来源：中信证券
核心观点
中美贸易摩擦叠加中国香港本地事件，使2019年在港上市公司的盈利雪上加霜，但2019年也是盈利底部。展望2020年，我们对海外中资股保持乐观，预计恒生指数和msci china将有10%和15%的涨幅空间。香港本地暴力事件仍是压制在港中资股估值的关键，但在全球货币宽松背景下，预计高分红、高股息率标的会凸显价值，而进一步上涨需等待经济企稳信号。经济增速放缓下，我们继续看好由“内需驱动”的消费和“国产替代”的科技，特别是消费“下移”可选及服务消费，及5g引发国产替代加速的投资机遇。海外中企在香港的二次上市也将给市场带来更多机会，进一步提升市场情绪。
2019年的“最坏时刻”。中美贸易摩擦叠加中国香港本地事件，使2019年在港上市公司的盈利雪上加霜，但2019年也基本是盈利底部。贡献率为负的香港本地的地产建筑，以及商贸零售行业等虽然短期难见复苏，但基数因素下，对明年港股盈利的拉低已有限。我们预计2020年恒生指数盈利增速将从2019年的4%恢复到7%，可比口径下，代表海外中资股的msci china（含在美中概股）盈利增速将从7%恢复到14%。
静待重估。中美贸易谈判阶段性缓和，内部环境新旧动能切换的背景下，预计内地的工业部门、房地产以及可选消费行业等好转将对市场起到支撑作用。香港本地暴力事件仍是压制在港中资股估值的关键，特别对传统经济领域，但相关公司的估值在被极度压抑后，亦随着经济企稳，静待重估。
把握“新增长”。海外中资股msci china权重行业中，以阿里巴巴为代表的可选消费（占msci china权重25.1%）以及腾讯为代表的通讯服务（权重24.7%）要高于金融等板块，这也反映中国“新经济”的增长动力。但过去一年，细分行业中估值内部分化严重：代表“新经济”的软件、消费者服务、医药、半导体等行业当前估值高于历史均值。“贸易争端”背景下，由“内需驱动”的消费和“国产替代”需求的科技等板块在2019年明显跑赢市场。我们继续看好这些公司，但高估值需要得到业绩的印证，能再次上涨。
市场判断：我们对港股市场及海外中资股保持乐观，结合估值判断，预计明年恒生指数和msci china分别有10%和15%的涨幅空间。节奏上，在平淡的一季度后，明年二季度后市场或有更强上涨动力。但市场信心恢复的两个核心因素，一是宏观数据企稳，二是香港暴力事件“有效消减”，可能要等到二季度后才能有更明确信号。
配置建议。全球货币宽松背景下，高分红、高股息率标的依旧凸显价值，但进一步上涨需要等待经济基本面企稳。经济增速放缓下，我们继续看好消费“下移”可选消费及服务消费的投资机遇，5g及国产替代加速的科技领域投资机遇，同时，海外中企在香港的二次上市将给市场带来更多机会。我们建议在2020年超配可选消费、通信互联网、科技、及银行板块，根据中信证券研究部行业分析师反馈，我们看好阿里巴巴、美团点评、腾讯控股、工商银行（h）、中国平安（h）、中国财险、中教控股、长城汽车（h）、舜宇光学科技、金蝶国际。
风险因素：1）中国经济下滑超预期，国内政策对冲不足；2）中美贸易争端进展的不确定性；3）全球主要央行货币宽松低于预期。



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