【研究报告内容摘要】
支撑评级的要点
传统核心业务保持稳健增长。报告期内,公司传统核心文具制造业务收入同比增长20.7%,其中q4同比25.1%,保持了稳健快速的增长。在“调结构、促增长”战略带动下,精品文创产品比重不断提升,办公文具和学生文具产品单价分别同比增长4.0%、5.1%,带动传统业务内生增长约14%;儿童美术赛道并入了安硕文教,增加了3.65亿的营收,对应6.6%的营收增长,安硕全年亏损收窄至993万元。
办公直销保持高增长。科力普19年实现收入36.5亿元,同比增长41.5%,其中q4实现营收同比29.4%,全年净利润实现7,580万元,净利率达到2.1%。政府鼓励下,办公直销行业保持高景气。全年科力普客户不断开拓,新增了山西、辽宁、吉林、重庆等政府电商客户,以及中国移动、联通、邮政、浦发银行、广发银行等集团采购项目。同时,针对小微企业,推出了省心购业务,以好货低价、低运营成本方式开拓市场。
零售大店加速拓展。全年晨光生活馆(含九木杂物社)实现总营业收入6亿元,同比增长96.34%。19年底公司拥有380家零售大店,其中晨光生活馆119家,九木杂物社261家(直营158家,加盟103家)。q4杂物社继续开出50家门店,已经成为主力零售店,目前已经进驻55个城市,品牌和产品影响力不断增大。
零售大店业务亏损已经收窄至804万元。
盈利能力稳健。在产品结构优化、增值税下调带动下,公司整体毛利率增加0.3pct至26.1%,其中文教办公用品制造业务毛利率同比增加1.1%至31.5%,书写工具、学生文具、办公文具、办公直销业务毛利率分别同比+1.7%、-0.8%、+0.7%、-0.6%。
与此同时,公司销售/管理/研发/财务费用率分别-0.45%/-0.24%/+0.1%/+0.0%,同时存货跌价损失和坏账损失带来4,600万减项,整体净利润略快于收入。
股权激励保障成长。此次激励的行权条件为,2019-2021年营业收入增长率分别不低于15%、45%、75%;归属于母公司股东的净利润增长率分别不低于10%、34%、66%,对应收入每年15.0%/26.1%/20.7%、净利润10.0%/21.8%/23.9%的增长。
行权条件较高,充分显现了公司对于未来发展的信心,覆盖面更广的激励有助于调动员工积极性,助公司发展实现新跨越。
估值
公司传统业务增长稳健,产品结构优化保证高质量增长,科力普与杂物社业务拓展顺利,预计疫情对于公司一季报有影响,但随着复学的推进,后续需求有望实现一定程度回补。小幅下调20年盈利预测,预计公司2020-2022年eps为1.31/1.68/2.06元,同比增长13.8%/28.4%/22.5%,当前股价对应2020pe37x,维持买入评级。
评级面临的主要风险
科力普竞争加剧;杂物社渠道拓展不畅。

---