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美联储的各种救市工具 究竟是什么意思?

2020-4-9 1:37:15发布12次查看
  我们在前文《盘点08年次贷危机时,美联储的救市工具》中,梳理了2008年次贷危机时,美联储所使用的一些救市工具。评论中有读者纠正了笔者的几个错误,非常感谢。本文尝试结合自己的理解,讨论一下,美联储眼花缭乱的救市工具,究竟都是什么意思?下面是本文讨论的工具列表,及简要功能概述。
  一、公开市场操作(open market operations,omos)
  功能概述:通过买卖证券调节联邦基金目标利率
  二、贴现窗口和贴现率(discount window and discountrate)
  功能概述:向存款机构提供贷款
  三、法定及超额准备金利息(interest on required reservebalances and excess balances,iorr rate,ioer rate)
  功能概述:设定联邦基金目标利率区间下限
  四、隔夜逆回购(overnight reverse repurchaseagreement facility,on rrp)
  功能概述:设定联邦基金目标利率区间下限
  五、长期存款便利(term deposit facility,tdf)
  功能概述:吸收富余的活期准备金
  六、商业票据融资便利(commercial paper fundingfacility,cpff)
  功能概述:支持商票发行和到期续作
  七、一级交易商信贷便利(primary dealer credit facility,pdcf)
  功能概述:向一级交易商提供贷款
  八、货币市场基金流动性便利(money market mutual fundliquidity facility,mmlf)
  功能概述:承接货币市场基金的资产抛售
  九、货币市场投资者融资便利(money market investor fundingfacility,mmiff)
  功能概述:购买货币市场基金持有的cd和cp
  十、资产支撑商业票据货币市场基金流动性便利(asset-backedcommercial paper money market mutual fund liquidity facility,amlf)
  功能概述:已被mmlf替代
  十一、长期证券借贷便利(term securities lendingfacility,tslf)
  功能概述:用国债替换一级交易商的低等级抵押品
  十二、长期拍卖便利(term auction facility,taf)
  功能概述:向存款机构提供长期资金
  十三、中央银行流动性互换(central bank swap arrangements,swap lines)
  功能概述:向其他央行提供美元
  一、公开市场操作(open market operations,omos)
  指美联储在公开市场上买、卖证券来调节准备金的供应量,使得联邦基金利率维持在目标水平。概括来说,美联储买证券,投放货币,货币供给增加,利率下行;美联储卖证券,回笼货币,货币供给减少,利率上行。
  公开市场操作分为两大类:长期操作和短期操作。长期公开市场操作,主要是应对长期因素,比如对美元现钞的增长需求。在金融危机期间及危机后,长期公开市场操作用来压低长端利率,并创造更宽松的金融环境。现在,长期公开市场操作,主要是用来国债到期后展期,以及机构债券和mbs到期后的本金再投资。
  短期公开市场操作,主要是指回购(repurchase agreements(repos))或者逆回购(reverse repurchase agreements (reverserepos or rrps))。
  2008年之前,整体的准备金规模很小,因此美联储可以通过“结构性短缺”的方式,比较好的调控联邦基金利率。但是次贷危机之后,美联储进行了大量的资产购买,使得准备金规模快速膨胀,而且绝大部分是超额准备金。因此当美联储重启货币政策正常化的时候,就需要用到其他的工具,如下文所述。
  对应到中国央行的话,最常用的公开市场操作,以短期操作为主,比如我们很熟悉的7天逆回购等。
  二、贴现窗口和贴现率(discount window and discountrate)
  贴现窗口,是美联储向存款类金融机构,提供贷款的一种方式。一般是指,当银行无法在市场中拆借到资金的时候,向美联储“求助”的一种方式。因此从贴现窗口获得贷款的利率,即贴现率,往往比市场利率要高,带有“惩罚性”。
  图:贴现率的历史走势
当应对金融危机时,贴现率的运用方式包括:降低贴现率,收窄贴现率与联邦基金目标利率的价差,延长贴现贷款的期限并允许展期,扩大贴现贷款的抵押品范围等。
  对应到中国央行的话,作用相当于我们的常备借贷便利(standing lendingfacility,slf)。
  三、法定及超额准备金利息(interest on required reservebalances and excess balances,iorr rate,ioer rate)
  2006年,金融服务监管救济法案,授权美联储对准备金付息,原定于2011年10月1日生效。次贷危机爆发后,提前至2008年10月1日生效。美联储对法定及超额准备金支付利息,主要是因为08年次贷危机后,美联储将利率降至零附近,且通过大规模的资产购买创造了大量的准备金。
  那么为了更好的调控利率区间,通过超额准备金利率(ioer rate),为利率区间设置了一个下限,因为富裕的资金,最低就可以获得超额准备金利率。在次贷危机后的货币政策正常化过程中,美联储将联邦基金利率调整到目标区间时,主要是通过调整ioer 利率来实现的。
  图:联邦基金利率(蓝)、超额准备金利率(绿)、准备金规模(黄,右轴)
目前美联储的法定和超额准备金利率均为0.1%。对应到中国央行的话,我们的法定准备金利率为1.62%,超额准备金利率为0.72%。
  四、隔夜逆回购(overnight reverse repurchaseagreement facility,on rrp)
  我们如果仔细观察上图会发现,2008年之后的一段时间,实际的联邦基金利率,是低于超额准备金利率这个理论上的“下限”,这是因为gses有富余的资金可以拆借,但是却无法享受超额准备金利率。而银行由于受到监管限制,无法通过充分的套利,来抹平两者的价差。
  因此在2014年9月公布的货币政策正常化原则和计划中,美联储提出一种工具,叫做隔夜逆回购(overnight reverse repurchase agreement facility,on rrp),来吸收gses的资金,来确保实现联邦基金目标利率区间。因此on rrp的利率成为实际的利率区间下限。
  美联储执行隔夜逆回购的方式是,美联储向交易对手借钱,并质押持有的国债。交易对美联储资产负债表的影响是,负债端交易对手的准备金存款减少,转换到逆回购科目,资产负债表的整体规模保持不变。
  因此on rrp,相当于ioerrate的一个补充,共同构建了利率区间的下限。比如2015年12月美联储首次加息的时候,设置的目标利率区间为0.25-0.5%,同时设置的on rrp的操作利率为0.25%,每个交易对手的操作上限为300亿美元。
  图:on rrp的规模(百万美元)
从上图可以看到,on rrp的规模,在2014年开始走高,但是自2018年以来,又降至很低水平,原因在于,随着美联储缩表,gses持有的富余准备金,已经基本上被回笼完毕。
  on rrp的交易对手主要包括银行、政府支持企业(gses)、货币市场基金三类。
  五、长期存款便利(term deposit facility,tdf)
  这个工具相当于把银行的准备金存款,由活期存款,转变成定期存款,从而控制货币市场的流动性。
  在2014年9月公布的货币政策正常化原则和计划中,美联储表示,将使用tdf工具来控制联邦基金目标利率。
  目前该工具已经不再使用,存量规模为零。
  图:长期存款便利规模(百万美元)
六、商业票据融资便利(commercial paper fundingfacility,cpff)
  2020年3月17日,美联储宣布创设商业票据融资便利(commercial paper fundingfacility,cpff),这个工具在2008年10月7日也创设过。商业票据市场,为汽车贷款和抵押贷款提供资金,并满足大量企业的运营资金需求。当危机时期,商业票据市场承压,cpff就是为了维持商业票据市场的正常融资能力而创设。
  美联储通过特殊目的实体(special purpose vehicle,spv)来操作cpff。具体方式是,纽约联储向spv贷款,并以spv的所有资产作为担保,美国财政部提供100亿美元的信用保护。然后spv将通过一级交易商,购买合格发行人发行的3个月商票。定价是3个月ois加200基点。
  对单一发行人,购买的最高金额是2019年3月16日至2020年3月16日的该发行人所发行商票的最高存量。因此cpff的主要目的,是美联储间接支持商票的到期续作,防止因为到期后无法接续,而造成资金链断裂。
  七、一级交易商信贷便利(primary dealer credit facility,pdcf)
  2020年3月17日,美联储宣布创设一级交易商信贷便利(primary dealer creditfacility,pdcf),这个工具在2008年3月16日也创设过。2020年3月17日宣布的cpff,与2008年和2010年的区别是,最新宣布的cpff期限,最长可达90天,而之前的只提供隔夜。
  pdcf相当于对一级交易商的贷款,利率与贴现率相同。但是cpff与贴现窗口的区别在于,1、cpff面向一级交易商,而贴现窗口只面向存款类金融机构;2、贴现窗口不接受股票作为抵押品,而cpff的抵押品要更广泛,包括omo的抵押品、投资级债券、商业票据、市政债券、mbs、abs、股票等;3、cpff是一种回购交易。
  八、货币市场基金流动性便利(money market mutual fundliquidity facility,mmlf)
  mmlf的操作模式是,波士顿联储向合格金融机构提供贷款,金融机构向货币市场基金购买高质量资产,来作为联储贷款的担保品。
  笔者个人理解,mmlf类似于,美联储通过间接方式,承接货币市场基金的资产抛售,来帮助货币市场基金应对投资者的赎回需求。美国财政部为mmlf提供100亿美元的信用担保。
  mmlf的操作模式,与2008年末至2010年初,曾经使用的资产支撑商业票据货币市场基金流动性便利(asset-backedcommercial paper money market mutual fund liquidity facility,amlf)非常相似,但是购买的资产范围要更广。
  mmlf的到期日,与所担保的资产到期日相同,但最长不超过12个月。所购买和用来担保的资产包括:国债;gses债券;资产支撑商业票据(asset-backed commercial paper,abcp);无担保商业票据;市政短期债券等。
  mmlf的操作利率为贴现率,或者贴现率加25bp,或者贴现率加100bp,这会根据抵押资产的不同而不同。
  九、货币市场投资者融资便利(money market investor fundingfacility,mmiff)
  2008年10月21日,美联储宣布创设货币市场投资者融资便利(money market investorfunding facility,mmiff)。
  mmiff的操作模式是,纽约联储(frbny)向特殊目的实体(special purpose vehicle,spv)提供融资(90%),来支持从合格投资者手中,购买合格资产。合格资产包括高评级金融机构发行的存单(cp)和商业票据(cp),到期日在7天-90天之间。合格投资者是指货币市场共同基金及其他货币市场投资者。
  mmiff可以提高货币市场基金应对赎回的能力,并提高其投资货币市场工具的意愿。spv剩余的10%资金,来自于向合格资产的出售者,发行资产支撑商业票据(abcp)。
  十、资产支撑商业票据货币市场基金流动性便利(asset-backedcommercial paper money market mutual fund liquidity facility,amlf)
  这是2008年9月22日开始使用的货币政策工具,2010年2月1日结束,目前已经被mmlf替代,不再赘述。
  十一、长期证券借贷便利(term securities lendingfacility,tslf)
  tslf是指纽约联储向一级交易商借出一篮子国债类抵押品(国库券,国债,通胀指数债券),tslf以拍卖的形式进行。tslf对应的抵押品是三方回购协议接受的抵押品(tslf schedule 1),以及投资级的企业债券、市政债券、mbs和abs(tslf schedule 2)。
  笔者理解,tslf相当于美联储用高等级的国债类抵押品,替换一级交易商的低等级抵押品,从而使得一级交易商可以更便利的在市场上获得融资。
  十二、长期拍卖便利(term auction facility,taf)
  taf是指美联储向存款机构,拍卖长期资金。所有可以参与贴现窗口贷款的存款机构,都可以参与taf。
  存款机构可以通过taf获得更长期限的资金,2007年12月12日创设taf时,期限是28天,2008年7月30日,创设84天taf,2008年9月29日宣布将进行远期taf。次贷危机期间,随着时间的推移,taf的单次拍卖金额、taf总量、拍卖频率和抵押品范围,都不断提高。
  十三、中央银行流动性互换(central bank swap arrangements,swap lines)
  中央银行流动性互换,是指美联储向其他央行借出美元的操作,其他央行提供抵押品。我们要注意的是,借出和偿还美元,这两笔操作的汇率相同,因此不涉及汇率风险,而其他央行支付利息。
  其他央行拿到美元后,可以借给自己辖内的机构,伴随的信用风险由其他央行承担,美联储并不负责。
  同理,美联储可以从其他央行拆入相应的货币,不过没有实际使用过。
  2008年12月12日,美联储开始与其他央行达成流动性互换协议,后陆陆续续增加央行名单和额度,已于2010年2月1日到期。
  2020年3月15日,美联储重新启用中央银行流动性互换。截至3月18日,存续规模4500万美元,交易对手均为欧洲央行,期限是7天,利率是1.24%。

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