【研究报告内容摘要】
截至11月22日,10年期国债收益率回落至3.17%,恰好与今年第一个交易日持平,经过近一年的震荡,利率债收益率又回归起点。这期间的两次起伏,自然与经济增速、通胀、货币政策、贸易谈判等重要因素变化带来的预期调整有关,但略去过程不谈,单从结果来看,期末与期初相比各方面的变化都是相当显著的。
经济增长方面,gdp增速由2018年四季度的6.4%回落至2019年三季度的6.0%,下行的速度较2018年同期有所加快,且在当前环境下,四季度增速反弹的可能已经很低。首先从生产端来看,经济增速的放缓集中体现在工业产出的放缓,前10月工业增加值累计增速降至5.6%,较2018年全年增速下降0.6个百分点。原因自然是内外部需求的双双回落,内需中的消费和投资增速都下了台阶,但影响更大的拖累还是外需,因为前10月工业企业出口交货值累计增速已降至1.8%,较2018年全年增速下降6.7个百分点。事实上,2017-2018年,出口对工业生产乃至整个经济的贡献是显著的,这两年的出口交货值增速分别达到10.7%和8.5%,在外需的支撑下,当时的经济下行也相对更为缓和。外需对工业的拖累还会产生一个衍生的效应,即降低了相关制造业企业的投资积极性。当然,制造业投资的下滑还与ppi通缩、企业利润下滑、内需偏弱相关。在这些因素共同的作用下,前10月制造业投资增速降至2.6%,较2018年全年增速下降6.9个百分点。因此从总需求的结构上看,出口和制造业投资已明显成为今年经济下行的主要原因。而其他的部分情况相对较好,消费随经济回落,但幅度相对不大,基建和地产投资反而略有提速。
通胀方面,cpi与ppi呈现出两个极端。cpi同比涨幅在猪通胀推动下,于10月窜上3.8%,一次性超越3%的目标水平,而上一次cpi超标已是8年以前,当时的gdp增速还在10%附近;而ppi同比涨幅回落至负增长区间,10月降至-1.6%,也是近3年多未有之现象。当前的环境到底是通胀还是通缩既然通胀指的是物价普遍的上涨,那就要看猪通胀到底传导了多大范围。目前来看,食品中的其他肉类、蛋类由于与猪肉存在替代关系,价格普遍上涨,但粮食、食用油、水产品、奶类价格并没有显著上涨,鲜菜价格大幅回落。也就是说,即使在食品这一大类下,价格的上涨都不是普遍的。cpi中非食品价格同比上涨仅0.9%,没有通胀的影子。因此,整体来看通胀是温和的,甚至略偏通缩。当然,对于即将破4%的cpi,舆论影响也是一个不得不考虑的因素,因此近期央行才强调要加强通胀预期管理,但还不至于改变货币政策操作方向。
与年初相比,经济增速进一步下滑,通胀整体温和但存在结构性通胀,货币政策宽松力度有所弱化但并未转向,贸易摩擦大幅升级但已没有太多恶化的空间,综合来看当前10年国债的3.17%比年初的3.17%明显更具有投资价值,2020年的债市仍然是值得期待的。

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