导读
买家梁锦松确信，中国内地的“医疗行业拥有千载难逢的机会”
最初十几年中，和睦家着力在一线城市开疆拓土，开设新医院和诊所。到2014年私有化时，和睦家已有4家医院布局一线城市。
文|特约记者 王璐瑶 记者 任波
落地中国21年后，估值超过了90亿元人民币，这就是和睦家医疗，最早一批由外资参与创办的医疗集团中的一所。最新估值通过令人眼花缭乱的股权交易呈现在公众面前，和睦家的未来走向由此引发业界瞩目。
消息在美股时间7月30日披露，医院方告诉财新记者，协议的签署甚至比预期时间提前了近一个月。
2014年，和睦家的前身美中互利（nasdaq：chdx）以3.46亿美元进行了私有化。五年后的今天，和睦家将以超过14亿美元的投后企业价值装入美股上市的壳公司新风天域（nyse： nfc），重返美股，估值达到退市时的近4倍。这一增长速率在非互联网领域少见，更别提在重资产、重运营、起量慢的医院板块。
“这个估值是合理的。中国私立医院营收在2013年至2017年间年化复合增长率高达25%。”和睦家创始人李碧菁（robertalipson）对财新记者说。1992年，李碧菁担任美国美中互利工业公司的ceo，这家中国改革开放后最早进入市场的医疗设备提供商出资400万美元，与中国医科院协和集团携手建起了和睦家。
20多年的发展历程中，和睦家母体美中互利的股权结构几经变动。从美股退市后，和睦家母公司变更为healthy harmony holdings lp，私募机构tpg以及上市公司复星医药（ 600196.sh ）成为大股东。两者所持有的绝大部分股份，都在这次新风天域主导的交易下被收购。现金和换股交易全部完成后，新风天域将更名为“新风医疗集团”，成为中国最大的上市综合私立医疗服务机构之一，股票代码也将从nfc变更成nfh，预计在12月重新挂牌。
卖方被认为获利颇丰，管理层也获得了资金以及新的产业资源，而高溢价收购的新风天域，看中了什么？社会资本投资医院的黄金时代来了吗？
实际上，美股退市后又经过四年快速发展，和睦家床位增长多于2倍，空间面积增长3倍，目前包括9家医院，其中两家在建，四家获得jci认证，另有14个诊所，共600名医生。但新风天域的视野不仅止于此。
“非常高兴能购买到和睦家。”尘埃落定后，新风天域集团的董事长及联合创始人梁锦松对财新记者说。
买家出现
从tpg到复星医药，最后到李碧菁，让几方坐到谈判桌上，最终推动整个交易的关键人物，是今年67岁的梁锦松和比他小30岁的伙伴吴启楠，二人在2016年成立新风天域集团。梁锦松曾在2001年至2003年担任香港第二任财政司司长。政界之外，他曾先后任职于摩根大通、花旗银行、黑石等多家金融机构。
新风天域旗下产业板块包括新风医疗、新风创新、新风教育、新风资本，其中医疗板块是其重点关注领域。
2018年11月18日下午，在第9届财新峰会“全球共探路‘健康中国2030分论坛’”上，梁锦松令人意外地坐到了第一排听众席，但却并未参与发言。他全程认真倾听，并不时记录。在那时，新风天域已经涉足中国内地医疗投资，例如旗下的大健康策略控股旨在成为国内最大的高端民营医疗和养老集团，其运营的品牌包括后诊性康复和老年病医疗公司顾连医疗、芒果儿童诊所、居家医疗公司易得康、希愈肿瘤中心等。
空白支票公司
新风天域方面透露，公司在和睦家私有化时就关注过这一标的，但此前规模略小，一直没有很好的机会进入，美股ipo后获得融资，就等到了合适的时机。不过，为了实现收购，新风天域仍做出了一系列创新的融资安排。
实现和睦家收购的主体，是新风天域投资集团旗下美股上市投资平台——新风天域公司（new frontier corporation，下称nfc）。
对内地投资界而言，2018年6月登陆纽交所的nfc的另类结构有些令人感到陌生。它属于空白支票公司（blank checkcompany），也被称作“特殊目的的收购公司”（spacs，special purpose acquisition companies）。上市后的nfc中，新风天域、梁锦松、吴启楠、公司高管分别持股约25%。
交易如何达成
目标有了，但如何才能如期买下？关键在于，对和睦家的收购有个多方都能接受的估值以及未来发展规划。为了上述两点达成共识，协调所有的利益相关方，就用去了将近一年。
要达成交易，新风天域必须说服现有大股东tpg和复星医药“割爱”。大股东们和李碧菁都表示，这一交易非先前投资方想要很快退出，而是最早由新风天域向股东发起要约。
最初的沟通从2014年进入和睦家的私募基金tpg开始。美中互利当年从美股退市，大股东复星医药和tpg结成买团，联合发起私有化要约，最终分别持有和睦家42.9%、42.4%的股份。
重返美股
不少业内人士认为交易付出了“天价”。根据收购价，交易的企业价值倍数（ev/ebitda）为70倍。这一数字意味着，扣除利息成本、税、折旧、摊销之前的利润，买方获得和睦家1美元的利润，需要支付70美元。相较之下，a股上市医院的平均市盈率约为33倍，港股不足18倍，而海外上市医院的市盈率更低至17倍。
对此，收购文件指出，若计入包括目前在建医院的所有资产，以2020年预测将大幅上涨的利润计算，这一数字将回落至25倍。即便如此，估值也远高于民营医院上市公司大约20倍的市盈率。
收购文件中罗列多种估值方式下的同行可比数据，以阐述交易价格合理性。和睦家企业价值若按照14.4亿美元计，以2019年预测营收，企业价值和收入相比的倍数（ev/revenue）为3.9倍。同一计算方式下，爱尔眼科为9.1倍，锦欣生殖为10.3倍，海外高端医院连锁ihh为4.5倍。按2019年预期收入下的市净率来比较，和睦家为2.2倍，爱尔眼科13.2倍，锦欣生殖3.2倍，ihh为2.1倍。其中，和睦家估值并不显得极端。
持续亏损何来
1994年，李碧菁成立的医疗商贸公司美中互利在美股上市，三年后第一个和睦家医院创办于北京。这家一开始主打产科的外资医院在当时的中国还是新生事物，李碧菁当时盖了180多个公章，医院牌照终于获批。
早期和睦家主要客户基本来自外企，医院主要服务于在京工作的外国人，收入多来自高端接生服务。2000年营收首次达1亿元。但李碧菁澄清，专注妇儿产科并非和睦家的全部计划，虽然全科医院盈利能力不如专科医院，但李碧菁认为“这是正确的方向”。
最初十几年中，和睦家着力在一线城市开疆拓土，开设新医院和诊所。到2014年私有化时，和睦家已有4家医院布局北京、上海、天津等一线城市。2013年医疗服务营收1.79亿美元。但由于购买物业和设备的资本性支出增加，以及占营业一半的人工成本开支，美中互利在当年净亏损613万美元，2014年上半年净亏损421万美元。
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版面|赵今朝 刘紫霜
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