作者：郭嘉沂 , 张峻滔 , 张梦
市场聚焦：我们定量测算了美债收益率反弹的可能性、走势路径以及对其它资产的影响。
一周回顾：本周全球市场风险偏好如期明显回升，美债、美元、贵金属遭抛售。中国央行宣布降准，力度超出市场预期。中间价逆周期因子持续发力，人民币汇率升值反弹。期权隐含波动率回落，远掉期价差收敛。
基本面纵览：全球市场：（1）美国非农就业数据中性，鲍威尔维持乐观论调。（2）市场对欧央行9月宽松预期过高，谨防欧元升值。（3）英国无协议脱欧风险暂下降，英镑险守前低反弹，警惕提前大选。（4）贵金属正式开启调整，关注在技术支撑表现。国内市场：（1）央行全面降准+定向降准，人民币汇率保持定力。（2）临港新片区50条支持措施发布，三家证券公司获准开展即期结售汇业务。
后市展望：下周重点关注欧央行议息会议。预计鸽派程度不及市场预期，欧元兑美元或短线升值。重启qe的预期或不会实现，预计贵金属将继续调整。中间价逆周期因子发力，叠加风险偏好回升，人民币汇率短线止贬震荡。继续全面关注9月riskon波段带来的避险资产中期配置机会。
风险偏好、美债收益率、降准
一、市场聚焦——美债收益率反弹的可能性及市场影响
我们在月初多次提示了当前市场风险偏好可能出现修复，而本周在中美重启谈判、经济数据短期企稳等因素的共同作用下，全球市场风险偏好显著回升，风险资产普遍上涨，而避险资产则普遍承压回调。尤其值得关注的是，作为核心避险资产的10年期美国国债的收益率出现了短线反弹。在收益率持续超卖后，反弹是否会延续？对于汇率和贵金属市场又会产生怎样的影响？我们将就此展开定量分析。
基本的研究思路是以联邦基金目标利率作为基准，通过分析和预测10年期收益率与目标利率的期限利差（后文简称“期限利差”）走势，进而反推10年期收益率的通道。回顾1982年以来的美国利率周期，可以发现一个明显的规律：期限利差会在加息周期趋势性的下行，在第一次降息前后达到底部，而随着降息的推进，期限利差将进入上行通道。期限利差的变动幅度是否有规律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均为“加息幅度+0.73%”，达到这一下行幅度后可认为长端利率对于未来的降息充分定价，此后期限利差可能转入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道计算，若9月和12月美联储再各降息25bp，对应的年内10年期收益率下限为1.7%。当前收益率约为1.5%，即预期年内仍有75bp的降息空间，全年降息1%。这很可能意味着市场不仅对未来降息已经充分定价，甚至已经超卖了长端利率。不过，以2018年11月以来新的期限利差通道计算，若期限利差继续下行至历史最低值112bp，对应的10年期收益率中枢约为0.92%，上限为1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也仅有1.08%。
可见，问题的关键在于期限利差下行通道的斜率以及何时由下行通道趋势反转为上行通道。自2015年下半年以来，本轮期限利差最大下行幅度已经达到3.02%，较此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了历史平均水平，距离历史最高水平1.12%也仅差35bp。就当前时点而言，即便不是处于期限利差的下行通道底部，也已经非常接近底部。
基于上述分析，我们假设：（1）美联储年内不会迫于市场或特朗普的压力更大幅度降息，全年降息幅度为75bp，市场多出的25bp降息预期需要被修正。（2）假设本轮期限利差已经触底，将趋势反转进入上行通道。历史上，期限利差上行通道的斜率从0.69到3.40不等，我们以平均斜率1.44测算出年内长端利率存在进一步反弹的空间，则年末中枢可能重新回到2%附近。以历史上最平坦的斜率测算则年末收益率大致与当前持平。
上世纪90年代中的两次“预防式”降息幅度均为75bp，达到这一幅度后美联储维持了利率水平不变。若本次也是“预防式”降息，在2019年降息75bp后，2020年的利率水平可能与2019年末持平。若再加上期限利差进入上行通道的影响，则未来长端利率有巨大的反弹风险。
美债收益率反弹对于美元指数的利多影响相对有限。这主要是由于美国与德国的长端收益率保持着高度的同步性，即便美债收益率反弹，美-德利差难以显著上行，无法给予美元指数进一步上行的动力。
美债收益率反弹给贵金属带来的利空则是较为明确的。正如我们此前指出，贵金属已经全面转向债券属性主导的交易逻辑，与收益率保持着很高的负相关性。若收益率进一步反弹将加大贵金属的回调压力。
二、一周回顾
全球市场方面，美元指数脱离年内高位，自99上方回落至98.5附近，伦敦金遭重挫跌超50美元。本周公布的美国ism制造业pmi跌破50荣枯线，但市场很快便消化了这一利空，风险资产表现平静。随后公布的美国8月adp就业数据好于市场预期，再加上中美将于10月初重启贸易谈判，市场避险情绪迅速缓和，全球股指走高，避险属性较强的美债、美元、贵金属均遭到抛售（见图表 1）。
人民币市场方面，受美元指数回落、风险情绪修复影响，人民币相对美元短线升值到7.10附近，usdcnh回落到usdcny下方。本周中间价逆周期因子单日调整幅度逾150pips（向人民币升值方向），累积20个交易日调整幅度逾1700pips。主要非美货币走势分化，英镑相对人民币升值，欧元、日元相对人民币贬值，sdr人民币指数小幅上行，cfets和bis人民币指数小幅下行，美元兑人民币期权隐含波动率短线回落（见图表 2和图表 3）。
流动性方面，境内外美元流动性依然分化，libor本周小幅下行，ciror则走强。本周资金面基本维持均衡态势，shibor全周收平，ncd略微下行。周五央行宣布将于9月16日全面降准0.5个百分点，并在10月和11月对符合条件的城商行定向降准。虽然央行降准的选择在市场预期之内，但降准的力度超出了市场的预期。超预期主要体现在：第一，未提及降准后到期mlf不再续作，这意味着9月到期的mlf仍可能缩量续作；第二，同时宣布全面降准与定向降准，释放资金量达9000亿；第三，虽然降准时点与9月税期重合，但是9月并非缴税大月，而且缴税对于流动性的冲击是暂时性的，降准释放的却是长期资金。离岸人民币拆借利率本周显著下行（见图表 3和图表 4）。境内1年期掉期点数小幅上行而境外掉期回落，境内外远期点数下行，远掉期价差收敛，1年起远期价差回落至160pips以内。
三、基本面纵览
全球市场
1. 美国：非农偏弱无碍风险偏好回升，鲍威尔保持乐观
美国8月新增非农就业13万人，低于预期的16万人，不过失业率与预期持平，劳动参与率、时薪增速均强于预期，数据整体较为中性。数据公布后一度令美元指数逼近98关口、伦敦金反弹20美元，但市场很快消化了利空，很快又回到了风险偏好回升的交易模式，美元指数反弹至98.5，伦敦金回吐涨幅逼近1500美元/盎司关口。
非农数据公布后，美联储主席鲍威尔发表讲话，他表示就业报告证实了美国劳动力市场继续维持稳健；美国经济前景仍然乐观，尽管贸易局势存在不确定性，但没有预期美国经济会陷入衰退。鲍威尔偏乐观的讲话应在市场预期之中。由于政治独立性受到空前挑战，在美国经济数据未加速恶化的前提下，年内美联储或保持这样的乐观论调。
美元指数维持楔形震荡格局，等待本月欧央行和美联储议息会议的方向指引。
2. 欧洲：市场对欧央行宽松预期过高
欧央行不会立即重启qe。欧央行行长提名人拉加德表示，鉴于全球面临的挑战、疲弱的增长和令人不安的低通胀，欧央行需要长期保持宽松的政策。拉加德承认，自欧央行2003年上一次评估以来，世界已经发生了变化，必须进行政策的利弊分析和检讨可能的货币政策框架，而且鉴于当前环境，不仅是由欧央行，也需要来自世界各地的其他央行机构的协同。市场预期欧央行9月或将重启资产购买计划，但德国、法国和荷兰等几个关键欧元区成员的央行行长持怀疑或反对态度，令讨论变得更加复杂。
我们预期在9月议息会议上，欧央行可能采取如下行动：
下调存款便利利率10bp，并且暗示仍有降息的空间和可能；
对银行的准备金存款实施利率分层制，缓解负利率对于银行业的冲击；
不会立即重启qe，但是会在措辞中表示若必要，欧央行时刻准备使用这一措施；
可能不会讨论央行购买股票的政策措施；
强调当前的情况下货币政策的局限性，需要更多的财政支持和结构性改革。
欧央行的实际宽松程度和论调鸽派程度不及市场预期是最大风险，欧元兑美元可能在议息会议后趁势反弹。
五星运动牵手民主党，意大利政局暂时稳定。此前，意大利总统马塔雷拉根据五星运动党和民主党举荐，给予刚刚辞去总理职务不久的孔特一项授权，用于重新选举新的联合政府。孔特表示，目前五星运动党和一度敌对的民主党之间政治气氛良好，他对组建新政府抱有充足的信心。五星运动领导人迪马约表示，他为投票感到非常自豪，也为即将到来的政府感到非常自豪，本届政府既不会偏左，也不会偏右，这将是一个会做需要做的事情的政府。
欧元兑美元在趋势线下沿暂时得到支撑，或围绕1.10展开震荡反弹。
3. 英国：脱欧大限可能再度延期
无协议脱欧将给英国带来大额销售损失。联合国贸易和发展会议（unctad）发布的一份报告称，如果英国不与欧盟达成贸易协议，将使英国在欧盟的销售损失至少160亿美元，约占英国对欧盟出口总额的7%。联合国贸易和发展会议表示，160亿美元的数字是保守的，而且只考虑了欧盟关税从零提高到基本的“最惠国”税率，即它向没有优惠协议的国家提供的税率，在计入间接影响和其他市场因素后，损失可能还要大得多。
英国首相约翰逊表示，他拒绝寻求推迟脱欧，并提议10月15日举行大选。本周三，下议院否决了英国首相约翰逊提前大选的提议。下周一（9月9日）约翰逊准备再次尝试让议会同意提前大选，他认为这是英国打破过去三年脱欧僵局的唯一出路，选民必须决定是由他还是工党领袖科尔宾前往布鲁塞尔完成谈判。本周四，英国政府同意“阻止10月31日无协议脱欧”的所有立法程序，上议院将在北京时间周六（9月7日）凌晨0:00（当地时间周五下午17：00）完成所有立法。如果英国首相约翰逊不能说服议员提前大选，则他将必须向欧盟寻求把脱欧最后期限推迟至2020年1月31日。若欧盟拒绝这一请求，10月31日无协议脱欧的风险将骤然升高。
英镑兑美元险守前期低点，短期或因无协议脱欧可能性下降而继续震荡反弹。
4. 贵金属：正式开启回调
正如前文分析，当前市场进入预期修复和风险偏好回升的阶段，至少在9月这将是市场的主旋律。因而贵金属的调整才刚刚开始。下周伦敦金或测试1490美元/盎司支撑，伦敦银关注18美元/盎司一线支撑。
国内市场
1. 央行实施全面降准
9月6日，央行宣布将于9月16日全面降准0.5个百分点，并将于10月和11月对符合条件的城商行定向降准，释放资金9000亿元，降准的力度超乎预期。那么此次降准会否造***民币汇率的短线贬值呢？
首先，我们统计了2014年以来历次降准前后人民币汇率、a股、3m shibor变动。如图表 18所示，历史上历次降准都发生在国内基本面面临压力——体现在花旗经济意外指数回落到-20以下——或是a股面临较大调整压力时期；而本次降准则有所不同，花旗经济意外指数处在0附近，a股处于回调波段，外资稳定增持人民币资产。第二季度《货币政策执行报告》中指出人民币汇率要“发挥调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用”。相较过去人民币缺乏弹性，货币政策宽松先于汇率调整；本轮人民币汇率贬值已先于货币政策宽松。而从降准后一个月行情的直观表现来看，贬值较大的两个时期——2018年7月和2018年11月——背后的推动引擎是中美摩擦升级，整体上人民币汇率呈现升贬交替。
其次，人民币作为风险资产，2018下半年以来同描述风险情绪的vix指数相关性提升——当中美摩擦升级时，避险情绪提升、人民币汇率贬值；而当风险情绪阶段性改善时，人民币汇率往往止贬或是短线升值。2019年9月随着我国70周年国庆临近、中美关系边际缓和，以及美欧基本面短线持稳，全球风险偏好得到修复，在此背景下，人民币汇率的维稳甚至升值动力值得关注。
最后，本轮降准力度超预期将对资金利率造成冲击，历史经验也显示降准公告日3个月内3m shibor下行的概率较大，这将从利差的角度对人民币汇率造成压力。然而，人民币破位后市场情绪的充分释放使得人民币汇率相对利差锚短线超贬——相对3个月拆借利差超贬幅度为2.5%，相对1年期拆借利差超贬幅度则达4%，这将缓冲未来中美利差收窄对汇率造成的冲击。
2. 自贸区开放和外汇市场改革
8月30日，上海市委、市政府发布《关于促进中国（上海）自由贸易试验区临港新片区高质量发展实施特殊支持政策的若干意见》，涉及管理权限、专业人才、财税金融、规划土地、产业发展、住房保障、基础设施等领域50条管理措施，打造“要素资源最集聚、体制功能最完善、市场主体最活跃”的临港新片区。
主要开放措施包括：（1）放宽现代服务业从业限制。允许具有境外职业资格的金融、建筑、规划、设计等领域符合条件的专业人才经备案后，在新片区提供服务，其在境外的从业经历可视同国内从业经历；允许在新片区工作的境外人才参加房地产估价师、注册城乡规划师等专业技术人才职业资格考试。（2）开展跨境金融业务、加强跨境资金灵活使用。支持金融机构在依法合规、风险可控、商业可持续的前提下，参照国际通行规则，为新片区内企业和非居民提供跨境发债、跨境投资并购和跨境资金集中运营等跨境金融服务；片区内企业从境外募集的资金、符合条件的金融机构从境外募集的资金及其提供跨境服务取得的收入，可自主用于新片区及境外的经营投资活动；对新片区内符合条件的诚信优质企业，经新片区管理机构认定，可试点开展外汇收支便利化；发挥银行信贷、保险资金以及融资担保基金等作用。（3）支持科技创新和集聚。支持集成电路、人工智能、生物医药、航空航天、新能源和智能网联汽车、智能制造、高端装备等领域重点项目优先在新片区布局，并优先支持该领域企业上市；支持新片区设立战略性新兴产业投资平台，创新股权投资等方式，带动社会资本投向重大产业项目、初创型企业等。
9月5日，外管局批准中信证券、华泰证券、招商证券结售汇业务试点资格，在风险可控的前提下开展自身及代客即期结售汇业务并按规定参与银行间外汇市场交易。在此之前国泰君安证券、嘉实基金已于2015年进入银行间外汇市场。目前银行间外汇市场的主要参与者包括境内银行和财务公司、非银金融机构（国泰君安证券、嘉实基金、中信证券、华泰证券、招商证券）、非金融企业（中化集团、华为）以及境外央行类机构。下一步银行间外汇市场改革的方向在于吸引更多非银金融机构和非金融企业以及高净值私人投资者进入，并逐步放宽实需背景。
四、后市展望
下周重要经济数据较少，预计市场将延续本周的乐观氛围。重点关注欧央行议息会议。我们预计会议鸽派程度不及市场预期，欧元兑美元或有所升值。市场预期的重启qe可能不会实现，这对于贵金属而言并不是好消息，预计贵金属将继续调整。
国内市场方面，中间价逆周期因子发力，叠加风险偏好回升，即使央行祭出“全面降准+定向降准”组合拳，人民币汇率短线止贬震荡，甚至升值的可能性较大。
最后，再次提示继续全面关注9月riskon波段带来的避险资产中期配置机会。
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