作者：易乐（z0011428）、侯晓瑞、王博，一德期货生鲜品分析师报告发布日期：2019年4月4日事件：
多家养殖上市公司披露2019q1业绩预告。2019年一季度盈利不及预期，牧原股份亏损5.2-5.6亿，正邦科技亏损3.8-4.3亿，天邦股份亏损3-3.6亿、唐人神盈利0.04-0.18亿。
核心观点：产能持续减少，周期反转趋势确定。农业农村部数据显示，2019年2月生猪存栏环比下降5.4%，同比下降16.6%。截止2019年3月，疫情导致生猪总产能减少31.34%，且仍有下降趋势。北方产能下降速度放缓，主要是因为在北方该爆发的已经爆发，养殖密度已经极度松散化，南方广东广西等地疫情正在加速爆发期，且预计后期天气回暖，雨水蚊虫等增加后，疫情或面临再一次爆发期，后期或呈现边补栏疫情边发生的情形，目前来看发病场复养成功率较低，总存栏持续下行。整体来看，疫情造成产销区洗牌，老牌的主产区及主销区或面临变革，南猪北养计划被打乱，但养殖业整体向规模化集约化的趋势不会改变，“公司+农户”养殖模式的好处日益凸显。
养殖股加速上涨，后期养殖盈利或有分化。年初至今各生猪养殖股均加速上涨趋势，其中新五丰、正邦科技等养殖公司已实现2-3倍的增长速度，其他养殖公司均有不同的涨幅，温氏股份由于体量较大，但是也有60%左右的上涨，而早前披露资金链出现问题的雏鹰农牧也有63%的上涨。在眼下疯狂上涨的背后有更多的问题值得我们深思，在疫情全国发生的情况下，养殖上市企业就可以幸免吗？就算是以价补量，价格的上涨能否弥补出栏量下降造成的盈利下降，况且部分养殖企业需要通过外购仔猪来维持出栏量，在外购仔猪动辄800-900元/头的高价下，尽管未来猪价上涨，成本如此的大幅提升，企业又是否能够真正盈利。因而我们预测未来养殖企业股价会出现分化，真正有能繁母猪可以做到自给自足、产能分布合理及管理到位的企业才可以脱颖而出。
风险点：疫情扩大，上市企业盈利不及预期, 养殖成本提升，替代品
一、产能持续减少，周期反转趋势确定1. 产能持续出清，本轮周期猪价将创新高
农业农村部2月数据显示，生猪存栏环比下降5.4%，同比下降16.6%，能繁母猪存栏下降5%，同比下降19.1%。产业内草根调研结果显示，疫情导致全国生猪存栏下降达30%左右。本次疫病导致生猪去产能与普通周期去产能逻辑有所不同，普通周期下猪价低导致养殖亏损，养殖户逐步退出，利润回升后补栏逐渐恢复，而本次周期由于疫情的不可控性，散养户补栏情绪低迷，规模企业仅能维持稳定补栏，“猪价涨，存栏降”的现象在未来一段时间会持续存在，且发病场复养成功率极低，生猪存栏及能繁母猪存栏都极难在短时期内恢复，长期的供不应求将导致本轮周期高点将远超过往。
目前疫情在南北方爆发情况有所差异，疫情首先在北方爆发，近年来大型规模养殖场在北方大力布局，同时养殖密度较高，导致疫情初期在北方大面积流行，目前有放缓趋势。南方由于天然的地理优势，且前期环保限制使得部分地区养殖密度大大降低，因而相较于北方的大幅去产能，南方情况稍好，但未来也将面临大面积流行的趋势。
在全国如此大范围减产情况下，疫情影响若消费下降两成，则大部分地区生猪很难做到自给自足，数据显示，未来仅江西、河南、湖南、云南、广西等地在满足自身消费需求的情况下还可以做到外调。未来一段时间南方部分地区生猪供应相对充足，而原来的北方主产区或将面临生猪供应紧缺问题，“南猪北运”将是未来的趋势。
表1：截止3月各省份因疫情减产情况及各省未来大致可调运量
数据来源：一德期货生鲜品事业部，注：各地消费下降两成，单位：万吨
图1：全国疫情爆发情况
数据来源：农业农村部，一德期货生鲜品事业部，截止2019.4.4
图2：生猪存栏变化
数据来源：农业农村部，一德期货生鲜品事业部
图3：能繁母猪存栏变化
数据来源：农业农村部，一德期货生鲜品事业部
图4：70家养殖企业能繁母猪淘汰量
数据来源：一德期货生鲜品事业部
图5：70家养殖企业能繁母猪存栏量
数据来源：一德期货生鲜品事业部
图6：70家养殖企业小猪存栏量
图7：猪价周期走势图
数据来源：wind，一德期货生鲜品事业部
2. 补栏成本大幅提升，养殖利润分化
在产能极速收缩及猪价高速反弹下，养殖户极度看好后市行情。在母猪存栏量减少的情况下，仔猪供应偏紧，养殖户补栏情绪存在分歧，散养户由于资金及疫情的影响，补栏量较少，而规模化企业由于管理及资金的优势补栏仍在继续，整体上看，存栏持续下行。
全国性的生猪调运政策同样影响仔猪的跨省运输，仔猪的调运不畅使得部分地区补栏供不应求（如湖南等省份），仔猪价格快速上涨。目前仔猪全国均价在600元以上，部分地区可达900元以上，而仔猪的繁育成本在300-400元，自繁自养与外购仔猪成本差异平均在200-300元，若仔猪上涨到千元以上，则两种养殖方式下的成本差异可达600-700元，则每公斤成本差异在5-5.8元，这种情况下后期养殖场必然会出现压栏现象，以此来摊薄成本，减小与自繁自养模式下的成本差异。
表2：外购仔猪价格不同对养殖利润的影响
数据来源：一德期货生鲜品事业部，注：情形1基本接近自繁自养的仔猪成本
图8：分地区养殖利润走势图
数据来源：wind，一德期货生鲜品事业部
3. 消费缺口大，进口及收储难以缓解供应偏紧的现状
在生猪产能减少30%，消费不变的情况下全国猪肉消费缺口在1621.2万吨，即使消费下降10%，仍有1000多万吨的消费缺口。
进出口：我国历年猪肉最高进口量在200万吨左右，德国、西班牙、美国是我国猪肉进口前三国，分别占比21.3%、16.0%、13.3%，其中猪肉、猪杂碎占比分别为52.3%、47.7%，其中猪杂碎进口量基本稳定，主要变量为猪肉进口量，美国生猪年出栏1.12亿头，产量在1200万吨左右，若今年取消美国猪肉的关税，则美国猪肉进口量将大大增加，但远远不能弥补国内消费缺口。但我国进口量的增加将对其他出口国产生较大影响。
冻品及收储：卓创数据显示，1-3 月冻品库容比21.60%，环比上涨8.57%。在看好未来猪价行情的情况下，猪价较低时，屠企积极入库，导致目前冷库库存相对较高。3月13 日农业农村部发布《关于加强屠宰环节非洲猪瘟检测工作通知》，7月前冷库猪肉会逐步出库，这部分猪肉的出库或对市场行情产生短暂的冲击，但整体来看影响较小，不会改变猪价整体向上的趋势。
2019年3月8日我国开启猪肉收储，今年的收储工作，也是近十年来最早的一次，计划收储20万吨的收储量，在全国1000多万吨的缺口下，无法对本轮周期产生太大影响，且目前猪价节节攀升，屠企参与收储意愿不高。
图9：重点企业平均库容比
数据来源：卓创资讯
图10：国内重点屠企开工率
数据来源：卓创资讯
图11：我国猪肉出口量
数据来源：wind，一德期货生鲜品事业部
图12：我国猪肉进口量
数据来源：wind，一德期货生鲜品事业部
二、上市企业研究1. 养殖企业量价齐升
表3：各上市企业历年养殖经营情况
数据来源：公司公告，一德期货生鲜品事业部
根据企业不同出栏量、养殖收入及成本情况我们将企业分成3种量级：
第1量级：温氏及牧原，企业年出栏量在千万头以上，且两种养殖模式下的成本控制较为合理。
第2量级：正邦、天邦、新希望及雏鹰农牧，这个级别企业年出栏量在百万以上。
第3量级：唐人神、新五丰等，企业出栏在几十万头，未来规划在百万头以上，养殖成本为行业平均水平。
我国九大生猪养殖上市企业2018年共出栏4476.3万头，占全国出栏总比6.54%，龙头养殖企业仍有较大发展空间。
表4：2019年1-2月规模企业销售情况
数据来源：公司公告，一德期货生鲜品事业部
天邦股份3月份销售简报生猪销售均价13.34元/kg，剔除仔猪后为11.06元/kg，商品猪出栏体重140kg。
2. 重点上市企业跟踪
（1）温氏股份（300498.sz）
温氏的“公司+农户”模式一直是业内同种养殖方式的标杆，企业以培育市场的方式进行养殖扩张，培养出的农户忠诚度较高，生猪养殖大约可以占到公司营业收入的60%以上，按照原计划随着公司新建产能的释放，预计2019、2020年分别出栏2400、2800万头。
温氏主要产能分布在南方，广东广西的产能占50%，华东占25%，华中占11%，西南占10%。
图13：温氏产能分布
数据来源：公司公告，一德期货生鲜品事业部
（2）牧原股份
公司以养猪为主营业务，河南生猪产能占比在60%以上，其次为湖北、山东、山西、内蒙等地，北方布局较为密集，2019、2020年预计出栏1500、1900万头。
图14：牧原产能分布
数据来源：公司公告，一德期货生鲜品事业部
（3）正邦科技
公司江西产能占比20%，广东占比18%，东三省占比14.4%、湖北占比11.7%，山东、四川、广西、江苏、安徽等地占比在3%-6%，河南、河北、新疆、云南、贵州、湖南、内蒙古等地占比分别不超过3%。北方地区，包括东三省、山东、苏皖等在建项目会继续完工，但不会大幅扩张，2019年新开工项目以广东、广西、四川等省份为主，预计2019、2020年分别出栏750、800万头。
图15：正邦产能分布
数据来源：公司公告，一德期货生鲜品事业部
（4）天邦股份
生猪产能布局主要集中在广西、安徽、江苏及湘赣鄂地区，广西占比25%，安徽占比20%，江苏占20%，山东占12%，河北山西占比3%，2019年公司在山东、河北、广西布局明显增多，湖南安徽也有较大的增长幅度。预计2019、2020年分别出栏400、500万头。
图16：天邦产能分布
数据来源：公司公告，一德期货生鲜品事业部
（5）新希望
2018年前十个月肥猪出栏分布：山东40%，四川15%，陕西8%，河北、湖南、广东、广西、海南等都是5%。长期产能布局：战略定位是靠近消费区域，主要在8个省养猪：辽宁、河北、山东、江苏（东部沿海四个省，覆盖坏渤海、长三角）、广东、广西、四川、陕西，约占公司80%的产能。
图17：新希望产能分布
数据来源：公司公告，一德期货生鲜品事业部
（6）唐人神
北方区域：约占50%，在河南、河北、甘肃等地布局，主要集中在河北大名县和河南南乐县。
南方区域：约占50%，在湖南、广东、广西、云南（预计出栏25万头）等地布局，主要集中在湖南、广东、广西等区域。
图18：唐人神产能分布
数据来源：公司公告，一德期货生鲜品事业部
2. 投资风险
不同上市企业利润出现分化，不同企业股价走势开始分化，仔猪价格快速上涨是造成企业间利润分化的主要原因。若企业由于能繁母猪量的减少只能通过外购仔猪来维持正常出栏量，因而在未来虽然量价齐升的情况下，成本大幅抬升，养殖利润萎缩。若在能繁母猪量减少的情况下不通过外购仔猪来补充存栏量，则企业仍旧无法享受猪价上涨的红利。在仔猪价格快速上涨时期，若企业通过贩卖仔猪回笼资金，短期内养殖利润与出栏量都不会有太大变化，同时也规避了风险。
各企业在不同地区的布局也会影响到企业发展状况。
企业经营模式不同。自繁自养一体化模式下，企业经营风险较高，若疫情发生，传播速度快，且短期内无法恢复生产。“公司+农户”模式下，企业经营风险相对较低，若单一农户发生疫情，及时处理后不会影响其他农户养殖，对企业整体影响较小。
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