公司饲料、养禽业务整体平稳，养猪是未来数年公司的核心变化，有望看到出栏量快速增长。
1、国内龙头饲料企业，海外亦有布局。
2、种猪持续增加，生猪出栏加速攀升。
3、上下游协同：饲料和屠宰深加工。
【行业背景】
1、进口难补供需缺口，旺季猪价将快速上涨
供需缺口难以弥补，旺季猪价有望涨至前期高点。2018 年我国猪肉产量 5404 万吨，消费量 5539 万吨，是世界第一大猪肉生产、消费国。2018 年 10 月至 2019年 4 月我国能繁母猪存栏同比从-11.2%降至-22.3%，不考虑繁殖效率变动，保守估计下半年到明年上半年猪肉产量同比减少 15%左右，产生至少 800 万吨缺口。根据 usda 的数据，2018 年全球猪肉贸易量 791 万吨，其中 400 万吨要分给稳定依赖进口的国家，预计中国 2019 年进口 220 万吨，同比增 41%。进口仍难弥补已经产生的供需缺口，下半年旺季猪价将快速上涨，有望于年底突破前期高点。
2、国内生猪规模化养殖户比例持续提升，未来集中度提升空间较大
国内生猪规模化养殖户比例持续提升，未来集中度提升空间较大。2007 年生猪养殖户数量 8235 万户，年出栏 1-49 头生猪散养户超过 8000 万。2015 年养殖户数量4656 万户，相比 2007 年下降 44%，年出栏 1-49 头生猪散养户 4500 万左右。随着散养户的退出，大规模的养殖场市场占有率稳步提高，年出栏 500 头以上养殖户市占率由 2007 年的 22%上升到 2016 年的 51%。对比美国 2012 年年出栏 500头以上的养殖户市占率超过 97%，未来国内养殖行业集中度还有较大的提升空间。
3、非洲猪瘟常态化，冷链运输成行业发展趋势
我国生猪养殖区域性较强，主产区多位于产粮大省河南、山东、湖南、四川等，主销区受环保约束产能不足，依赖外省调入生猪平衡供需，其中对外依存度较高的有广东、上海、浙江、北京，平均调入量占消费总量 72%。在非洲猪瘟常态化下活猪调运存在极高风险，国家鼓励“集中屠宰、品牌经营、冷链运输，冷鲜上市”模式，冷链运输将代替活猪调运成为发展趋势。具备屠宰冷链和食品加工业务的企业，产业链通畅，长期受益。
【公司看点】
1、国内龙头饲料企业，海外亦有布局
公司是国内最大、全球第三大饲料生产企业。公司主要生产猪料、禽料和水产等各类饲料产能约 2800 万吨，产能利用率约 60%。截至 2018 年 3 月底，公司共有 284 家饲料厂，在以东南亚为主的海外国家和地区拥有投产饲料公司有 30 家，在建饲料公司 6 家。体量在国内居首，世界名列前茅。
饲料业务是公司业务的中流砥柱。饲料业务收入占到公司营业收入 55%以上。近年来随周期回升和公司发力经营，业绩回升，收入、毛利再次出现双升。2018 年公司饲料销量达到 1704 万吨，同比增长 8.37%，收入及毛利分别增长 10.83%和13.63%。
2、种猪持续增加，生猪出栏加速攀升
2016 年以来公司生猪出栏量维持高速增长态势，2018 公司全年共销售种猪、仔猪、肥猪 255.37 万，同比增加 48.54%，未来随着布局项目的投产，未来三年公司将迎来生猪出栏量高速攀升期。目前，公司部分生猪出栏仍依靠外购仔猪，种猪仍在加速配齐阶段。
10 万头存栏种猪扩繁后将支撑 1300 万头产能扩张。根据公司债券评级报告，截至 2018 年第三季度公司存栏种猪 10 万头，其中曾祖代种猪 5 千头，祖代种猪 2万头，父母代种猪 8 万头。扩繁后，对应约 52 万头父母代种猪规模，若取 psy为 24，后续可支撑 1300 万头产能扩张。2018 年底虽因疫病等因素存栏小幅下滑，但截止 2019 年 4 月底产能有所恢复，种猪存栏恢复到 10 万头以上。
3、上下游协同：饲料和屠宰深加工
屠宰板块继续“冻转鲜、生转熟、贸易转终端”。公司积极拓展渠道，加强与餐饮，电商等终端渠道合作，优化生产销售结构，提升更高毛利的深加工肉制品和鲜品销量占比。2018 年生鲜鸡鸭肉产品 179 万吨，因前期种鸡减少，小幅下滑 5.6%，销售生鲜猪肉产品 27.83 万吨，同比增加 1.31 万吨，增幅为 4.94%。深加工肉制品 2017 年销量同比提升 20.18%至 15.87 万吨，占各类肉品销量 6.9%，2018 年则原料上涨小幅降至 14.97 万吨。
4、禽产业：迎来景气高峰，业绩大幅向上
2018 年鸡价上涨，2019 年景气有望高位持续。考虑祖代、父母代都换羽的情况，引种的影响会在 3 年 8 个月后最终体现到终端商品代供应，2015 年开始的引种缺失最终兑现在 2018 年；另外，过去两年换羽等行为导致产能质量走弱，2018 年行业疫病频发，对生产效率有明显影响，进一步加剧供应收缩，全年价格震荡上行。
2019 年价格创历史新高，后期将高位维持。周期逻辑，引种少影响未来几年产能总量，加上疫病影响难以短期解决，仍是压制产能释放的因素。后期，非瘟有望使得猪肉供应大幅减少，猪价大涨，或引发需求替代。
【估值与盈利预期】
预计公司 2019-2021 年利润 31.7 亿、63.9 亿和 132.2 亿，eps 分别为 0.75、1.51 和 3.14 元，对应 2019 年 5 月 31 日收盘价，pe 27.4、13.6、6.6 倍。（兴业证券）
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