投资摘要
2019h1行业归母净利润同比增长12.9%，在中信各行业中位于第12位。样本公司中，营收和归母净利润负增速的公司为40%、50%，翻倍的为3%、15%，反映当前盈利能力格局正处于变化中，头、尾部公司均在增加。我们认为下半年最值得关注的行业包括：
光伏——把握下半年确定性机会。下半年光伏市场由国外转向国内，22.8gw的竞价项目以及4.5gw的平价项目投产目标均在12月底，正常光伏电站建设工期至少需3个月，因此q3、q4将是国内光伏建设高峰期，需求向好对于产业链价格产生非常强劲的支撑。
风电——抢装期已开启，产业链逐步业绩改善。陆上风电2021年将全部进入平价上网，抢装潮已开启并将延续至2020年底。2019h1，国内风电设备行业公开招标量已达到32.3gw，同比增长93.4%，预计2019、2020年国内风电新增装机可达25、30gw。原材料钢材同比降低10%，风机招标价从2018q3为最低点（3196元/kw），目前已反弹至3500元/kw以上，仍然有提升空间。
新能源汽车——灰暗期即将过去，优质标的投资价值凸显。行业当前处于基本面加速探底、政策面已处于上升期的阶段，对于行业可以超配，主要基于以下因素：1）销量拐点即将出现。7、8月销量数据较差，预计自9月起，销量将环比改善。2）政策托底预期愈发增强。政策方向将优先to b端的新能源车应用，比如出租车、公交车等。3）基金仓位处于低位。2019q2基金持仓比例为4.88%，处于历史低位。4）板块估值具备安全边际，申港锂电指数当前pe为38倍，处于历史低位。
投资策略
新能源车：推荐高镍正极材料领头羊：当升科技，负极材料龙头：璞泰来，隔膜新贵：星源材质，二线电池新贵：亿纬锂能、欣旺达。
光伏：推荐单晶硅料和perc电池龙头：通威股份，单晶硅片龙头：隆基股份，大量竞价及平价项目进入建设高峰期：阳光电源。
风电：推荐风机龙头：金风科技，风塔龙头：天顺风能，福建省清洁能源运营商：福能股份。
核电：推荐a股唯一纯核电运营商：中国核电，核电主设备制造商：东方电气，蒸发器u形管国产化领军者：久立特材。
电网投资：推荐电网自动化龙头企业：国电南瑞。
风险提示
新能源车销量低于预期；新能源发电装机不及预期；材料价格下跌超预期；核电项目审批不达预期；特高压项目核准不达预期。
内容目录
报告正文
1
行业景气程度不断提升
2019上半年除了钢铁、建筑，各行业均实现了上涨。电力设备行业总体涨幅16.5%，位列第12位，处于各行业中上游。
2019h1电力设备行业归母净利润同比增长12.9%，在中信所有29个行业中，归母净利润增幅位于第12位，同样处于中上游位置。行业2018年归母净利润下降26%，2019年已经实现扭转。
进入2019年，行业整体已经走出2018年的低谷，由于政策的持续回暖，以及行业自身市场化的推进及盈利能力的提升，行业已逐步复苏，实现了利润及指数的同步增长。我们认为行业增长动力仍然可以延续，2019全年业绩可期。
我们选取电力设备与新能源行业具备代表性271家公司作为统计样本，划分为9个子行业，并针对风电、光伏、核电、新能源车进行了更进一步上下游拆分。
根据样本数据分析，2019h1全行业实现营业收入7550亿元，同比增长10.42%，实现归母净利润433亿元，同比下降3.04%。从各子行业来看，归母净利润增长的为风电、核电、电机电控、二次设备，增幅最高的为电机电控22.49%，降幅最高的为电站设备46.31%。
所有样本公司中，出现营收和归母净利润负增速的公司占比分别为40%、50%，出现营收和归母净利润翻倍的公司分别为3%、15%，行业当前盈利能力的格局正处于变化中，头部、尾部公司数量均在增加。
就具体财务指标分析，2019h1营业总收入同比增长10.4%，归母净利润同比减少3%，毛利率同比下降1%，净利率同比下降12.1%，经营性现金流同比转正并大幅增长，资产负债率同比增长1.2%，期间费用率同比减少11.6%，净资产收益率同比下降8.3%。
虽然电新行业整体在建工程金额下滑12.4%，表明行业整体产能扩张正在减速。但各子行业出现了分化。代表电网投资的一次设备、二次设备在建工程金额均大幅上涨，表明行业逆周期属性已开始发挥作用。同样新能源车板块在建工程也出现增长，说明中游制造企业仍然处于产能扩张阶段，在政策退坡的背景下，竞争将进一步加剧。
由于2018年底会计政策的修改，商誉计提减值速度加快，2019h1商誉同比降低20%，预计此趋势仍将延续。
2019h1总体存货及应收账款都较之前出现增速放缓，表明行业整体处于去库存的缩减生产阶段，行业正在积蓄能量等待景气周期到来。
2019年表现较好的子行业为风电、光伏，其他子行业表现较为弱势，主要原因为：
风电、光伏的补贴退坡路径已经明确，政策对于行业的悲观影响越来越低，行业增长动力更多来自于逐渐实现平价上网带来自身竞争力的提升。因而在2019上半年，风电、光伏已经走出2018年的低迷期，实现了国内市场、海外市场加速拓展，并且由于需求向好，产业链价格获得支撑，维持了较高的盈利能力。
新能源汽车仍处于补贴退坡的阵痛期，由于6月是补贴过渡期的结束，2019q3预计将是压力最大的季度。行业仍在进行产能扩张，在长期发展目标不变的情况下，短期产能过剩将会对盈利能力、产品价格产生较大的压力，头尾部企业差距将加大，行业格局正在发生变化。
由于会计政策的变更，上市公司进行大规模商誉计提减值，样本2018h1商誉总额684.9亿，2019h1削减至547.6亿，同比减少20%，商誉/净资产由2017年的5.1%降低至3.8%，商誉减值削弱了净利润，但在减值将变为逐年摊销的背景下，降低了未来商誉风险。
行业当前处于去库存阶段，存货及应收账款增速均已放缓，整体需求还未完全进入旺盛期，存货将逐步减少到低位。预计随着后续需求好转，销量向好叠加库存上升，将使得受益公司显示出更大的业绩弹性。
2
光伏：用清晰平价路径应对补贴退坡
2.1 光伏国内与海外两开花
2019年上半年，光伏行业逐步回暖，已走出2018年低谷。自2018年11月起，光伏政策逐步趋于温和，由行政指令化向市场化转变，并且系列政策展示了非常好的延续性，呵护行业逐步回暖。平价上网及2019年补贴电价政策的出台，进一步明确了行业未来发展方向，维护了市场信心。预计2019年在公开竞价的大原则下，全年补贴额30亿能够支持40gw项目建设，并且下半年竞价和平价上网项目已开始进入建设阶段，为2020年全面进入平价时代奠定基础。
从业绩角度审视，2018年是光伏行业的业绩底和政策底，行业向上发展拥有非常坚实的基础。2019年上半年，行业龙头公司进一步夯实技术和市场领先优势，并且乘着行业快速复苏的东风进行扩产，在海外市场稳步增长的助推下，盈利能力进一步提升。进入平价阶段后，政策紧箍咒将被去除，光伏行业将进入一个崭新的阶段，亦将诞生伟大的公司。
我国光伏产业凭借着制造业的效率、成本控制、高周转优势快速发展，目前已占据全球超70%的产能，原材料和设备均几乎实现国产替代。2019年h1国内光伏新增装机11.4gw，出口光伏组件34.2gw，同比增长81%，出口达国内装机3倍。光伏组件出口比例不断提升，我国光伏产业真正成为全球化的产业。
2019h1主要光伏产品价格整体处于下降通道。分种类来看：
硅料：2019年单晶硅料价格下降6.2%，多晶硅料下降20%。
硅片：2019年多晶硅片价格下降11.6%，单晶硅片因为需求较好，价格上涨2.3%。
电池片：单晶perc电池片价格下降30%，多晶硅片价格下降9%。单晶perc电池片6月以来由于新增产能集中投放，而国内光伏电站建设仍未大规模开始，价格快速下降，目前随着需求好转价格已企稳。
组件：单晶perc组件价格下降10%，多晶组件下降6.6%。
2.2 行业整体盈利质量正在提升
在光伏子行业中，我们选取了35家公司作为样本，并按产业链上中下游进行分类：
上游：硅料
中游：硅片、电池片、组件、光伏设备、金刚线、逆变器
下游：运营商
光伏板块2019h1实现营业收入945亿元，同比增长9.6%；实现归母净利润38.1亿元，同比减少14.4%；毛利率为21.5%，同比增加2.2%；期间费用率为13.6%，同比减少21.3%，经营性现金流由负转正。整体来说，虽然利润下降，但盈利质量显著提升。
2019年是光伏执行竞价的第一年，行业面临补贴大幅退坡的局面，但同时政策扰动降低、市场化程度加深，使得行业提升了造血能力，在2019h1海外市场爆发的情况下，实现了业绩的显著提升。2019年全年补贴额降低至25.5亿元，但是能够支持35~40gw的国内项目建设。下半年光伏市场由国外转向国内，22.8gw的竞价项目以及4.8gw的平价项目投产目标均在12月底，正常光伏电站建设工期至少需3个月，因此q3、q4将是国内光伏建设高峰期，需求向好对于产业链价格产生非常强劲的支撑。
从业绩角度审视，2018年是光伏行业的业绩底和政策底，从2019年开始行业逐步上行，目前上行趋势仍在延续。经历了2018年最艰难时刻的大浪淘沙，行业龙头公司进一步夯实了技术和市场领先优势，并且乘着行业快速复苏的东风进行扩产，在海外市场稳步增长的助推下，盈利能力进一步提升。经过竞价最终进入平价阶段后，政策紧箍咒将被去除，光伏行业将进入一个崭新的阶段，亦将诞生伟大的公司。
2.3 硅料及硅片表现最为出色
我们将光伏相关公司按照各环节进行拆分，并分别比较各环节的财务指标，综合而言硅料及硅片盈利能力最为突出。
从营收角度角度：硅料、硅片同比增幅最高，电池片、组件出现下滑，主要因为电池片、组件产能扩张较多，对价格产生较大压力。金刚线营收降幅最高，表明在大部分硅片切割环节完成金刚线替代后，金刚线需求大幅减弱。
从归母净利润角度：硅料、硅片同样一骑绝尘，表现出这两个环节在今年拥有非常强的议价权，利润提升幅度高于营收，电池片、组件因为价格下跌，利润下滑幅度较大。
从毛利率和净利率角度：硅料、硅片盈利能力突出，金刚线已经开始亏损，运营商亦因为补贴拖欠，毛利率和净利率出现大幅下滑。
从在建工程角度：除了组件、光伏设备、金刚线，其他环节在建工程均同比下滑，表明产能扩张速度在减缓。
从资产负债率角度：总体资产负债率维持在正常水平，除了金刚线环节，其他环节并未发生大的变化。
从roe角度：硅料、硅片的roe维持在较高水平，其余环节roe同比降幅较大，表明硅料、硅片仍然拥有较强的盈利能力。
从期间费用率角度：硅料、硅片、电池片、组件、逆变器的期间费用率均实现大幅下降，表明规模化已经能够显著降低费用率，而不易产生规模效应的光伏设备、金刚线期间费用率出现上涨。
从经营性现金流角度：硅料、硅片环节现金流同比增速最高，表明盈利质量最佳，运营商环节现金流状况继续恶化，在补贴拖欠仍未完全解决的情况下，预计将对运营商造成更大的现金流压力。
从存货角度：硅片、组件、运营商的存货量较高，运营商存货增长幅度最高，表明因上半年国内光伏建设规模较低，运营商积累了较多存货，随着下半年国内项目建设高峰期的到来，存货将大幅降低。
从应收账款角度：硅料、光伏设备的应收账款同比增长幅度较大，光伏设备的应收账款增加表明产能扩张仍然在继续。
从商誉角度：商誉主要集中在运营商环节，该环节是投资并购最多的领域。2019h1运营商商誉同比减少40.7%，我们认为这种下降趋势仍将继续。
2.4 投资策略：紧抓下半年确定性的三条主线
光伏最具投资价值的要点在于其确定性强，以及通过规模化、技术迭代能够实现快速降本的能力非常强。在平价上网已经逐步落地、光伏新产品不断推出提升市场竞争力的背景下，行业龙头依靠多年积累形成的成本控制、技术能力、规模优势护城河，不断提升盈利能力。我们认为紧抓下半年确定性机会，可以从三条主线出发：
单晶硅料和perc电池片龙头：通威股份。公司是国内单晶硅料龙头企业，在包头、乐山各2.5万吨单晶硅料产能投产后，硅料总产能已达8万吨，2019h1销售2.28万吨，全年预计出货量在5万吨以上。下半年需求反弹，硅料价格将获得稳定支撑。同时公司也是单晶perc电池龙头，已投放产能12gw，2019h1销售6gw，全年预计销售将突破12gw。并且公司积极扩展电池产能，8gw高效单晶电池产能将于2019年底投放，200mw一期hit产线已经投产，继续夯实公司电池片领先地位。当前perc电池0.93元/w的价格已属于超跌状态，需求反弹后价格有望提升至正常水平。
我们预计通威股份2019年-2021年的营业收入分别为347.4亿元、437.5亿元和539.8亿元，归属于上市公司股东净利润分别为31.4亿元、40亿元和48.3亿元，每股收益分别为0.81元、1.03元和1.24元，对应pe分别为15.8、12.4、10.3。给予“增持”评级。
单晶硅片龙头：隆基股份、中环股份。2019海外、国内需求均保持景气，而硅片扩产幅度小于电池片、组件，因此今年单晶硅片供需关系非常有利。2019h1全球单晶渗透率已提升至62%，隆基、中环双巨头占据了单晶硅片总产能超60%。
隆基股份2019h1单晶硅片出货量15.6gw，单晶组件出货量3.5gw。由于建设进度加快，公司将单晶硅片原产能规划提前一年，2020年底可达65gw。电池片方面，2019~2021年产能预计达到10、15、20gw，2019年预计出货量3gw。组件方面，2019~2021年产能预计达到16、25、30gw，2019年出货量可达10gw。产能扩张已体现规模优势，2019h1公司非硅成本同比下降31.75%。
我们预计隆基股份2019~2021年的营业收入分别为323.3亿元、439.1亿元和522.7亿元，归属于上市公司股东净利润分别为42.8亿元、58.4亿元和67.3亿元，每股收益分别为1.18元、1.61元和1.86元，对应pe分别为23.6、17.3、15。给予“买入”评级。
中环股份上半年硅片产能达到30gw，月产量突破万吨，我们预计全年公司光伏硅片销售将突破25gw。8月16日正式发布12英寸超大太阳能单晶硅正方片m12，非硅成本相较m2的72半片组件而言下降19.4%，度电成本下降6.8%。未来2-3年内对m12硅片的产能规划为20-30gw，现有硅片产线将保持原尺寸生产，预计2022年五期建成后硅片总产能将达到56gw。
我们预计中环股份2019年-2021年的营业收入分别为174.8亿元、228.7亿元和297.5亿元，归属于上市公司股东净利润分别为12.4亿元、17.1亿元和23.9亿元，每股收益分别为0.44元、0.61元和0.86元，对应pe分别为26.1、18.9、13.5。给予“增持”评级。
受益于国内需求反弹：阳光电源。2019h2最大的边际变化就是国内项目建设进度，由于竞价+平价超27gw项目需要在年底并网，按照光伏电站至少3个月建设工期，9月国内项目建设已经进入高峰期。由于竞价和平价项目中，补贴额对项目收益率影响已经很低，民企参与力度大幅提升，尤其阳光电源，共计获得2.43gw的项目，仅次于国电投。已进入名单的项目开工建设，将大幅提升公司下半年的业绩弹性。
我们预计公司2019年-2021年的营业收入分别为133.77亿元、170.7亿元和214.86亿元，归属于上市公司股东净利润分别为10.29亿元、13.44亿元和16.68亿元，每股收益分别为0.71元、0.93元和1.15元，对应pe分别为14.2、10.8、8.7。给予“增持”评级。
3
风电：抢装带领行业进入景气通道
3.1国内风电建设已进入高峰期
风电补贴退坡路径已经明确，政策对于行业的悲观影响越来越低，行业增长动力更多来自于逐渐实现平价上网带来自身竞争力的提升。因而在2019上半年，风电行业已经走出2018年的低迷期，实现了国内市场、海外市场加速拓展，并且由于需求向好，产业链价格获得支撑，维持了较高的盈利能力。
风电在2019年起全面进入竞争配置时代，政策正在将引导行业逐步从补贴、竞争配置，最终过渡到平价上网时代。平价上网政策文件出台，加速风电行业向平价迈进。国家发改委正式敲定风电上网电价政策，推动风电行业健康可持续发展。风电竞争配置正在不断推进，竞争配置办法中，电价降幅好于预期，主旨是引导行业向高质量发展。2019h1行业弃风率4.7%，风电利用小时数1133h，行业弃风率明显改善。
随着政策落地，已核准项目的抢装潮来临。2019h1新增风电装机容量9.09gw，同比增长20.72%。目前已核准未建的风电机组规模超88gw，2019~20年将是抢装高峰，未来风电发展重心将呈现：海上风电+重回三北。
在历经2018年8、9月风机价格历史低点3196元/kw后，风机招标价格持续回升，2019h1国内风机招标价格显著回升，6月2.0mw机组平均招标价格达到h1高点，为3536元/kw，自去年低点上升幅度为10.64%。预计未来三年风电行业景气向上，2020年后迈入平价时代，风电装机将持续放量，招标价格亦将维持高位。
3.2 行业景气提振经营业绩
在风电子行业，我们选取28家公司作为样本，并按照供货商和运营商进行了分类。
风电板块2019h1实现营业收入588.6亿元，同比增长27.1%；实现归母净利润43.9亿元，同比增长13.3%；毛利率为23.6%，同比减少7.7%；期间费用率为16.6%，同比减少14.1%。
2019年风电行业基本面显著好转，主要在于已核准项目的抢装以及传统电力企业加大风电资本开支。
由于自2019年起，新核准项目将执行竞争配置办法，即公开竞标获得项目，电价项占整体打分40%比重，目前已发布的各省竞争配置办法中电价降幅好于预期。当前存量已核准未完工项目至少88gw，当前已开工46gw，还有42gw尚未开工，这部分项目需要在核准后2年内，即2020年底前并网，否则将无法锁定相对较高的标杆电价。预计抢装潮将在19年到来，并持续至2020年。
在能源清洁化的大背景下，配额制、绿证等支持清洁能源制度逐步推出。按照配额制要求，可再生能源发电比例需从2017年的7%，增长至2020年的11%。传统电力企业在火电、水电逐步衰退的情况下，新能源是未来发展重要选项，风电因具备规模效应、利用小时数高，更受大型央企青睐。华能国际披露2019年资本开支计划为354亿，其中风电投资高达240亿，是2017年的3.4倍。传统电力企业的加入，使得风电投资市场再一次升温。
3.3 零部件业绩率先反弹，整机盈利拐点已现
我们将风电相关公司按照各环节进行拆分，并分别比较各环节的财务指标，综合而言铸锻件、风塔环节盈利能力最为突出，而风机整机盈利拐点已经出现。
从营收角度：风机的营收规模最大，风塔、机舱罩的营收增速最高，中游制造环节营收增速高于运营商，表明风电建设已经开始加速，订单持续转化为业绩。
从归母净利润角度：由于运营商利润率最高，因此归母净利润规模最大，铸锻件、电缆净利润增速最高，表明在营收改善同时，成本端因为原材料（钢铁、铜）价格下降亦大幅改善，进而推升净利润提升。铸锻件环节中，吉鑫科技实现扭亏为盈，日月股份净利润实现翻倍。
从毛利率角度：铸锻件毛利率改善最为显著，整机毛利率下降幅度最大，主要是由于2018q2/q3风机招标价处于历史低位，一般12~18个月交货期，低价订单对2019q2盈利能力产生较大冲击，之后毛利率预计将持续改善。
从净利率角度：铸锻件、电缆净利率提升幅度最高，整机净利率降幅最高。可以看出供货周期短的环节净利率改善更快，而供货周期较长的整机、风塔等当前处于净利率低点，预计在风电行业仍然维持景气的情况下，净利率将会逐步改善。
从在建工程角度：整机、叶片、风塔、机舱罩环节在建工程同比增幅较高，表明这些环节产能扩张幅度最大。
从资产负债率角度：整机环节资产负债率最高，机舱罩环节资产负债率同比增幅最大，表明机舱罩处于产能扩张阶段。
从roe角度：铸锻件、电缆因为盈利能力提升roe改善幅度最大，整机roe改善还需要时间，大部分环节roe均为向好趋势。
从期间费用率角度：大部分环节实现了期间费用率的下降，表明需求好转后，发挥规模化优势，能够有效降低期间费用率。
从经营活动现金流角度：铸锻件因为需求提升，回款大为改善，现金流大幅增长，整机现金流压力最大，运营商现金流状况较好。
从存货角度：整机存货价值量最大，并且仍在大幅提升，表明整机作为制造环节的末端一环，应对需求旺季的备货量已显著提升。
从应收账款角度：除了铸锻件，各环节应收账款均同比增长，风塔应收账款增幅最高，表明需求量正在逐步提升。
从商誉角度：风电整体商誉较低，主要集中在整机、运营商环节，汉缆股份已于2018年底完成了所有商誉减值，其他环节商誉减值趋势仍将继续。
3.4投资策略：关注受益于抢装的龙头企业
陆上风电2021年将全部进入平价上网，抢装潮已开启并将延续至2020年底。补贴退坡至2021年平价路径已经非常清晰，政策扰动作用小，行业通过提升自身造血能力实现盈利提升。2018年是风电企业业绩底部，自2019年起业绩逐步提升，并且按照供货周期，由周期较短的铸锻件、叶片，逐步向周期较长的风塔、整机过渡。我们认为受益于抢装的各环节龙头值得关注：
毛利率即将触底反弹的风机龙头：金风科技。2019h1，国内风电设备行业公开招标量已达到32.3gw，同比增长93.4%，预计2019年国内风电新增装机或达25gw以上。作为风电行业龙头企业，公司目前在手订单充沛，外部待执行订单总量为14.8gw，在手外部订单共计21.2gw，另有内部订单为0.7gw。下半年业绩因量价齐升，将触底反弹，实现快速回升。2019h1风机板块毛利率11.31%，同比下降14.23 pct。毛利率的下降主要是由于2018q3低价订单的影响，低价订单消化完成，将重新把公司毛利率推升至正常位置。
我们预计公司2019年-2021年的营业收入分别为369.1亿元、467.2亿元和569.3亿元，归属于上市公司股东净利润分别为34.9亿元、44.6亿元和57.3亿元，每股收益分别为0.83元、1.06元和1.36元，对应pe分别为14.9、11.6、9.1。给予“买入”评级。
盈利能力稳定且产能扩张的风塔龙头：天顺风能。2019h1风塔及相关产品生产量22.24万吨，同比增加43.39%，销售量20.38万吨，同比增加21.74%。同时公司在山东鄄城投资建设塔筒工厂，计划年产能10万吨，预计将于今年底完工投产，风塔产能将进一步提升。目前公司风塔产品单吨毛利约1850元，且持续处于上升趋势。目前公司在常熟工厂拥有300套叶片产能和300套模具产能，濮阳项目预计2020年投产，投产后公司将共计拥有叶片产能900套，模具300套。
我们预计公司2019~2021年的营业收入分别为53.6亿元、65.4亿元和76.5亿元，归属于上市公司股东净利润分别为7.36亿元、9.83亿元和11.83亿，每股收益分别为0.41元、0.55元和0.66元，对应pe分别为16、12、10倍。给予“增持”评级。
海上风电潜力巨大运营商：福能股份。截至2019年6月底，公司控股运营总装机规模4.9gw，其中风电装机规模0.75gw，天然气发电装机规模1.53gw，热电联产机组装机1.24gw，燃煤电厂装机1.32gw，光伏装机0.043gw。报告期上网电量合计85.04亿千瓦时，供热量293.51万吨，公司装机规模和发电量稳步增长。公司莆田石城、平海湾f区海上风电项目预计将陆续分批投产，合计增量400mw，今年预计全年有150mw海上风电可以投运。此外，公司已获得长乐外海c区498mw项目核准，未来新项目建设将逐步加速。
我们预计公司2019~2021年营业收入分别为98.2亿元、106.7亿元、112亿元，归属于上市公司股东净利润分别为13.1亿元、16.1亿元、18.7亿元，每股收益分别为0.84、1.04、1.21，对应pe为10.2、8.26、7.1。给予“增持”评级。
4
新能源车：底点已至，静待花开
4.1补贴退坡冲击行业发展
2019年补贴政策大幅调整，平均降幅超55%，并且2020年完成全部退坡。在行业基本面正在下行探底过程中，政策面往往先于基本面触底。进入2019年后，推动新能源车发展政策层出不穷，尤其在过渡期结束附近，接连取消动力电池白名单、发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》等，政策托底意图更加显著。我们认为行业在19q3基本面接近触底之际，政策面上行将推动基本面快速走出底部，重归上行通道。
进入2019年之后，面对补贴退坡后市场反应的不确定性，新能源车产业链各环节谨慎情绪加剧，上游原材料和电池厂商均进行了减产，行业目前正处于减库存阶段，后续将因为排产提升转而恢复库存。截止2019年7月，新能源汽车累计完成销售共70.8万辆，预计全年实现销量150万辆。截至目前，2019年销量高峰为6月，月销售15.2万辆。
对比近三年的各月新能源汽车销量来看，2019h1上半年较2017、2018年同期均有增加。由于补贴过渡期结束，7月销量仅为8万辆，同比下降4%，环比下降47%。8月销量由于客车补贴到期，仍面临巨大下行压力，上游原材料、中游电池材料价格陆续触底，行业走势已贴近谷底，预计9月新能源车销量即将迎来反弹。
2019h1由于产能扩张，产能利用率仍然处于低位，以及补贴退坡造成的压力，产品价格整体处于下降通道。
上游：电解钴价格2019年下降27.2%，钴粉价格下跌33.8%，氢氧化锂价格下跌34.9%，硫酸钴价格下跌24.7%，三元前驱体价格下跌10.7%。近期钴、镍产品由于供给端减产，价格开始反弹。
正极材料：2019年下跌5%，近期由于原料钴、镍涨价，本月涨幅3.5%。
负极材料：2019年价格维持稳定，下半年石墨化产能投放后，价格承压。
电解液：由于上游六氟磷酸锂、ec溶剂涨价，2019年价格上涨20.78%。
隔膜：2019年价格维持稳定，拥有比较强的价格护城河。
电池：磷酸铁锂下降25.6%，三元电池价格维持稳定，补贴退坡后价格承压较大。
4.2 行业正在经历艰难时期
在新能源车子行业，我们选取了57家公司作为样本，按照上游原材料、中游四大材料及电机电控、下游电池进行分类。新能源车产业链可分为：
上游：原材料，包括锂、钴、镍等
中游：正极、负极、隔膜、电解液、锂电设备、铜箔、电池总成
下游：新能源车企
新能源车板块2019h1实现营业收入2155.7亿元，同比增长16.4%；实现归母净利润87.5亿元，同比减少7.9%；毛利率为20.3%，同比减少5.2%；期间费用率为14.6%，同比减少14.9%。
新能源汽车产业已度过政策培育期。新能源汽车行业经过多年发展，市场规模不断扩大，年产量从2010年的7200辆，提升至2018年的125万辆，并将在2020年突破200万辆。而且在发展过程中已经形成完整的产业链，并且逐步进军海外市场，融入全球电动化浪潮。随着制造能力的不断提升，对政策补贴的依赖性逐步降低，目前政策主旨为推动行业平稳通过“最后100米”，全面进入充分竞争的平价时代。
4.3 隔膜及电池业绩突出，行业仍处成长期
我们将新能源汽车相关公司按照各环节进行拆分，并分别比较各环节的财务指标，综合而言隔膜、电池表现优异，行业仍然呈现出成长期态势。
从营收角度：负极材料、铜箔的营收增幅最高，各环节营收均为正增长，表明行业仍然在扩张周期。
从归母净利润角度：与产品价格关系非常大，上游原材料、正极因为价格下跌较多，利润出现大幅下滑。隔膜、电池显示出来极强的盈利稳定性，也是各环节中拥有最强的盈利护城河。
从毛利率角度：锂电设备毛利率在各环节中最高，隔膜和电解液毛利率增幅最高，上游原材料和正极材料因为价格下降毛利率降幅较大。
从净利率角度：上游原材料、正极材料净利率降幅最高，电池由于规模效应最为突出，净利率增幅显著高于毛利率。
从在建工程角度：主要集中在上游原材料以及电池，表明这两个环节正处于积极产能扩张中，在建工程同比增长幅度最高的是隔膜，新型湿法及涂覆产能是新产能扩展方向。
从资产负债率角度：大部分环节资产负债率均在提升，表明当前仍处于产能扩张周期，上游原材料、电池是负债率最高的环节。
从roe角度：负极材料、锂电设备是roe最高的环节，除了电池、隔膜、铜箔roe同比大幅增长，其他环节roe均在下滑。
从期间费用率角度：各环节期间费用率均在下降，表明行业向上发展过程中，规模化对降低期间费用率效果显著。
从经营性现金流角度：除了电解液，所有环节经营性现金流均为正，电池现金流由负大幅转正，主要是因为宁德时代现金流由10.6亿提升至72.8亿，表明龙头处于强势地位，回款力度显著提升。
从存货角度：负极、电解液存货同比增幅最大，由于行业整体仍处于降价周期，因此存货价跌风险仍然存在。
从应收账款角度：大部分环节应收账款均为同比增长，表明回款压力正在加大，电池应收账款数额最高，但已同比下降，回款正在改善。
从商誉角度：不同于光伏、风电各环节商誉下降的状况，新能源汽车部分环节商誉仍在增长，尤其是负极材料、隔膜，表明新能源汽车当前阶段仍然还未形成牢固的头部集团，行业仍然有增量机会。
4.4 投资策略：精选竞争力强环节龙头
行业当前处于基本面加速探底、政策面已处于上升期的阶段，对于行业可以超配，主要基于以下因素：1）销量拐点即将出现。7、8月销量数据较差，预计自9月起，销量将环比改善。2）政策托底预期愈发增强。政策方向将优先to b端的新能源车应用，比如出租车、公交车等。3）基金仓位处于低位。2019q2基金持仓比例为4.88%，处于历史低位。4）板块估值具备安全边际，申港锂电指数当前pe为38倍，处于历史低位。我们认为具有竞争力的各环节龙头可以重点关注：
受益于原材料涨价的正极材料龙头：当升科技。公司锂电正极材料及其他材料业务营收12.79亿元，同比减少18.01%，毛利率为16.83%，占总营收94.43%。正极材料采用成本加成方式，净利润增速与出货量趋势一致。2018年底公司产能1.6万吨，公司积极进行扩产，2019年6月底海门三期投产1万吨产能，2020年初常州一期将投产1万吨产能，预计2020年初公司产能可达到3.6万吨，2020、2025年公司分别达到5、10万吨。
我们预计公司2019~2021年的营业收入分别为39.7亿元、52.9亿元和70.5亿元，归属于上市公司股东净利润分别为3.92亿元、5.24亿元和6.52亿元，每股收益分别为0.9元、1.2元和1.49元，对应pe分别为25.2、18.9、15.2。给予“买入”评级。
积极拓展湿法产能的隔膜新贵：星源材质。公司在传统具备优势的干法隔膜的基础上，大力拓展价值量更高的湿法隔膜和涂覆产能，在常州布局的湿法隔膜项目以及超级涂覆工厂项目投产在即，将增加3.6亿平米湿法隔膜、4亿平米干法隔膜和10亿平米隔膜涂覆加工产能。
我们预计公司2019年-2021年的营业收入分别为9.24亿元、13.2亿元和19.7亿元，归属于上市公司股东净利润分别为2.69亿元、3.45亿元和4.65亿元，每股收益分别为1.4元、1.8元和2.42元，对应pe分别为17.8、13.8、10.3。给予“买入”评级。
业绩持续超预期二线电池龙头：亿纬锂能。公司目前建成动力电池产能9gwh，包括2.5gwh方形lfp， 3.5gwh圆柱三元，1.5方形三元，以及1.5gwh软包三元。公司2019年计划扩建1.5gwh方形lfp产能，预计今年年底建成。依照规划，三元软包电池2019年年底将形成3gw产能，明年下半年再建成9gw。公司持有电子烟生产商麦克韦尔37.55%的股份，由于电子烟市场的快速发展，麦克韦尔的利润仍在快速增长，2019h1公司已确认投资收益3.68亿元，全年投资收益预计将达到7亿元以上。公司发布业绩预告，2019前三季度归母净利润将达到8.8~9.5亿元，同比增长140%。
我们预计公司2019年-2021年的营业收入分别为63亿元、95.3亿元和128.4亿元，归属于上市公司股东净利润分别为12亿元、17.2亿元和22.2亿元，每股收益分别为1.23元、1.78元和2.29元，对应pe分别为34.2、23.7、18.4。给予“增持”评级。
5
核电：正式重启带动供货商业绩
全国目前投入商业运行的核电机组共计47台，装机容量48.73gw，在建的核电机组共计10台，筹备中的核电机组共计15台，装机容量16.6gw，预计2020年总装机将达到51gw。2019h1新增核电装机容量1.25gw，同比增长10.62%，累计装机容量47.66gw。
2019年“华龙一号”4台机组及2台cap1400机组已获核准开工，将带动中游设备制造及施工环节业绩大幅增长。继田湾核电站7、8号机组之后，中国核电与俄罗斯原子能建设出口股份有限公司签订《徐大堡核电站3、4号机组总合同》，合同金额为17.02亿美元。我们认为从2021年起，这4台机组将陆续开工，为核电项目建设再添新军。
核电仍然是是国家能源结构的重要部分，中国广核已登陆a股，显著提振板块估值，进一步增加资本市场关注度和活跃度。中广核被美列入实体清单，国内市场将通过更多的信息沟通消除对于美国制裁的影响，行业仍在稳步发展。新项目开工将拉动产业链相关企业，尤其是中游制造企业业绩提升。我们预计未来每年新开工核电机组有望达到每年4~6台，拉动投资超1200亿。由于中游设备制造商将率先参与项目建设，我们认为核电产业链公司尤其是国产化核电设备制造商，将因为核电业务对利润增厚的高弹性凸显投资价值。
在核电子行业，我们选取了24家公司作为样本，按照运营商和供货商进行了分类。
核电板块2019h1实现营业收入1756亿元，同比增长10.2%；实现归母净利润126.2亿元，同比增长12.6%；毛利率为25.2%，同比增长2.45；期间费用率为14.3%，同比增长2.8%。
核电基本面已经发生变化。自2018年11月份至今，已有6台机组获得核准，包括国电投cap1400示范电站项目，采用“华龙一号”机组的福建漳州1、2号项目和广核惠州1、2号项目，拉动总投资超1200亿。根据生态环境部公告显示，漳州1号机组将于9月30日开工，正式拉开核电重启序幕。核电产业链中，设备制造占比约50%，并且在项目开工后业绩即开始兑现，相关上市公司将显著受益，实现业绩反弹，中游制造商业绩已经显著提升。
核电企业分为供货商和运营商，供货商业绩受核电新项目建设节奏影响较大，运营商业绩较为稳定，由于核电装机规模稳定增长，运营商业绩仍然拥有成长空间。
核电新项目重启序幕已经拉开，将带动产业链上公司实现业绩反弹。推荐a股唯一纯核电运营商：中国核电（601985），具备多元化核电产品线的制造商：应流股份（603308），蒸发器u形管国产化领军者：久立特材（002318）。
6
电机电控：发力新能源车领域
在电机电控子行业，我们选取了8家公司作业样本。
电机电控板块2019h1实现营业收入117.4亿元，同比增长7%；实现归母净利润10.5亿元，同比增长22.5%；毛利率为25.1%，同比增长1.6%；期间费用率为18.5%，同比减少7.3%。受益于电力投资回暖，盈利能力正在稳步提升。
我们看好优质电机电控企业融入新能源车供应链实现快速发展，看好电机龙头：卧龙电气。
7
电源：电池回收及梯级利用风口将至
在电源子行业，我们选取了14家公司作为样本。
电源板块2019h1实现营业收入182亿元，同比减少1.8%；实现归母净利润9.5亿元，同比减少20.3%；毛利率为20.5%，同比减少3.4%；期间费用率为17.3%，同比减少10.7%，板块盈利能力仍在下滑。
我们看好积极拓展消费电池与储能电池的高弹性电池生产商：鹏辉能源。
8
电站设备：电网自动化仍具备成长空间
在电站设备子行业，我们选取了9家公司作为样本。
电站设备板块2019h1实现营业收入213亿元，同比下降0.1%；实现归母净利润17.3亿元，同比减少46.3%；毛利率为26.9%，同比下降6.5%；期间费用率为19.1%，同比减少20.5%。该板块保持了较好的盈利能力，并且在雅中-江西特高压项目核准、特高压项目持续建设的推动下，良好的业绩有望持续。
我们看好电力供给侧改革驱动下的智能电网改造需求增长，推荐电网自动化及工业控制龙头企业：国电南瑞。
9
一次设备：特高压项目驱动业绩增长
在一次设备子行业，我们选取了47家公司作为样本。
一次设备板块2019h1实现营业收入1055亿元，同比增长1.1%；实现归母净利润49.7亿元，同比下降6.1%；毛利率为19.8%，同比增长2%；期间费用率为14.3%，同比减少11.3%。在特高压项目上马，投资加速的背景下，板块盈利能力基本保持稳定。
我们看好铜价下跌对低压电器利润率中枢的提升，推荐特高压设备龙头企业：平高电气，低压电器及分布式光伏龙头企业：正泰电器。
10
二次设备：泛在电力物联网触发新一轮成长
在二次设备子行业，我们选取了46家公司作为样本。
二次设备板块2019h1实现营业收入576亿元，同比增长4.4%；实现归母净利润38.1亿元，同比增长14.5%；毛利率为23.8%，同比增长2.2%；期间费用率为16.9%，同比减少13.1%。
2018年能源局下发通知加快推进9项重点输变电工程建设，包括12条特高压工程，合计输电能力5700万千瓦，将于2019、2020两年给予审核，近期雅中-江西特高压直流工程已经核准。特高压投资加速将利好：
电网设备厂商产能利用率提升。平均每条特高压投资约210亿元，其中设备占比约60%。
清洁能源消纳问题将有效解决。2019年国网提出加快泛在电力物联网建设，计划于2021年初步建成，2024年全部建成。2017年国网智能化投资额为124亿元，未来投资额将大幅提升。
我们推荐国网旗下继电器设备供货商：许继电气。
11
投资策略
2019年电力设备与新能源行业已实现复苏，业绩正在稳步上行。我们认为行业的在补贴退坡路径已明确的情况下，将通过市场化、规模化提振业绩，逐步实现驱动力转换，实现规模和盈利能力共同提升。我们认为之前提出的两条发展主线仍然将发挥作用：
主线一：结构性变化驱动下的发展方式转变。补贴退坡倒逼行业转变粗犷的扩张型发展方式，从数量发展转变为质量发展，未来消费者将成为决定行业发展空间的重要因素。
目前正在成长的新能源车仍然处于资产负债表驱动阶段，多种技术路线仍处于市场和成本竞争阶段，在补贴退坡、平价上网即将到来的背景下，符合政策要求的高能量密度、高性价比的方向是引领行业发展的主要驱动力。
光伏、风电的平价路径已经清晰，竞争格局和规模化优势是能够从行业内脱颖而出的主要决定因素。光伏海外出口竞争力，也将决定光伏企业的发展潜力。
未来1-2年投资机会将集中在结构性变化，市场占有率重要性将高过盈利能力，光伏领域的单晶替代和高效电池片、新能源车领域的高镍ncm811/nca正极、高性价比lfp在技术成熟和成本具备竞争力时，将打破原有市场结构，诞生新的龙头企业。
主线二：具备逆周期属性的电力投资加速。在经济面临下行压力，对外贸易遭遇阻力的背景下，扩大内需成为了稳定经济增长的应对措施，电力投资由于覆盖范围广、投资额高、持续时间长，成为了扩大内需的重要选项。
在电网投资领域，能源局下发通知加快推进9项重点输变电工程建设，包括12条特高压工程，合计输电能力5700万千瓦，总投资约2000亿，将于2019-2020两年给予审核。2019年国网提出加快泛在电力物联网建设，计划于2021年初步建成，2024年全部建成。2017年国网智能化投资额为124亿元，未来投资额将大幅提升。
在核电领域，6台核电机组已核准，并将于今年开工，包括国电投cap1400核电示范工程项目、“华龙一号”福建漳州1、2号和广东惠州1、2号机组，总投资额超过1200亿元，将推动核电相关企业，尤其是中游制造商实现业绩反弹。
我们认为下半年最值得关注的行业包括：
光伏——把握下半年确定性机会。下半年光伏市场由国外转向国内，22.8gw的竞价项目以及4.5gw的平价项目投产目标均在12月底，正常光伏电站建设工期至少需3个月，因此q3、q4将是国内光伏建设高峰期，需求向好对于产业链价格产生非常强劲的支撑。
风电——抢装期已开启，产业链逐步业绩改善。陆上风电2021年将全部进入平价上网，抢装潮已开启并将延续至2020年底。2019h1，国内风电设备行业公开招标量已达到32.3gw，同比增长93.4%，预计2019、2020年国内风电新增装机可达25、30gw。原材料钢材同比降低10%，风机招标价从2018q3为最低点（3196元/kw），目前已反弹至3500元/kw以上，仍然有提升空间。
新能源汽车——灰暗期即将过去，优质标的投资价值凸显。行业当前处于基本面加速探底、政策面已处于上升期的阶段，对于行业可以超配，主要基于以下因素：1）销量拐点即将出现。7、8月销量数据较差，预计自9月起，销量将环比改善。2）政策托底预期愈发增强。政策方向将优先to b端的新能源车应用，比如出租车、公交车等。3）基金仓位处于低位。2019q2基金持仓比例为4.88%，处于历史低位。4）板块估值具备安全边际，申港锂电指数当前pe为38倍，处于历史低位。
展望2019下半年年，电新行业仍具备投资机会。
新能源车：新能源车目前正处于低谷，2019q3有望走出底部，回归正常发展轨道，长期发展确定性高。推荐高镍正极材料领头羊：当升科技，负极材料龙头：璞泰来，隔膜新贵：星源材质，二线电池新贵：亿纬锂能、欣旺达。
光伏：下半年国内项目建设高确定性带动行业进入需求高峰期。推荐单晶硅料和perc电池龙头：通威股份，单晶硅片龙头：隆基股份、中环股份，大量竞价及平价项目进入建设高峰期：阳光电源。
风电：抢装带动行业进入景气通道，业绩持续提升。推荐风机龙头：金风科技，风塔龙头：天顺风能，福建省清洁能源运营商：福能股份。
核电：新核电项目核准拉开了核电重启序幕，将带动产业链上公司实现业绩反弹。推荐a股唯一纯核电运营商：中国核电，核电主设备制造商：东方电气，蒸发器u形管国产化领军者：久立特材。
电网投资：12条特高压项目陆续上马，总投资超1500亿元，极大拉动电力设备相关公司业绩。同时泛在电力物联网建设推进，将打造电网新的发展模式和生态。推荐电网自动化龙头企业：国电南瑞。
12
风险提示
新能源车销量低于预期；
新能源发电装机不及预期；
材料价格下跌超预期；
核电项目审批不达预期；
特高压项目核准不达预期。
作者介绍
贺朝晖，清华大学硕士，7年能源产业工作经验，曾就职于东兴证券。
往期精彩回顾
深度
【申港电新】动力电池加速探底等待反弹
【电新行业2018年总结】从结构性调整和逆周期属性中挖掘投资机会
点评
【申港电新|中报点评】】福能股份（600483）：火电增厚业绩 静待海风投运
【申港电新|中报点评】隆基股份(601012)：业绩超预期 单晶巨头引领行业成长
【申港电新|中报点评】璞泰来(603659)：业绩符合预期 石墨化投放提升盈利
【申港电新|中报点评】当升科技(300073)：业绩符合预期 产能及海外市场稳步扩张
【申港电新·点评】天顺风能(002531):业绩超预期 乘行业东风快速增长
【申港电新·点评】金风科技(002202)：出货量大幅增长，盈利拐点已至
【申港电新】中环股份（002129）中报点评：业绩符合预期 布局大硅片抢占未来
【申港电新】恩捷股份（002812）中报点评：业绩符合预期 湿法隔膜龙头地位稳固
【申港电新】亿纬锂能（300014）中报点评：中报业绩超预期 麦克韦尔提振利润水平
【申港电新】通威股份（600438）中报点评：业绩符合预期 产能释放规模效应凸显
【申港电新】阳光电源（300274）中报点评：业绩符合预期 下半年将受益于国内项目启动
【申港电新】星源材质中报点评：中报符合预期 湿法产能与订单同步增长
周报
【申港电新】电新板块盈利能力正在加速分化中-20190902
【申港电新】光伏建设节奏扮演下半年最大变量-20190826
【申港电新】核电行业当前重点关注问题探讨-20190819
【申港电新】动力电池加速探底等待反弹-20190812

---