化工行业组
一、上半年化工行业运行概况
2019年上半年，世界经济面临的风险和不确定性增加，从国家统计局发布的行业景气指数（即期指数）来看，虽然上半年化工行业景气指数仍处于高位，但在经历一季度小幅上升后，二季度迅速回落，化工行业的下行压力明显加大。从国家发改委最新发布的行业经济数据来看，上半年化工行业投资增速较快，但行业增加值增速放缓。2019年上半年，化学原料和化学制品制造固定资产投资同比增长9.3％，显著高于全国工业投资3.3％的平均增长水平，26,012家规模以上企业增加值同比增长4.5％，低于同期全国规模工业增加值1.5个百分点。未来随着新产能的释放，行业供给大幅增加，行业运行压力将有所上升。
从经营情况看，上半年，化工行业收入保持增长，但效益明显下降。上半年，石油和化工行业营业收入6.06万亿元，同比增长2.2％；实现利润总额3,596亿元，同比下降18.3％；全行业营业收入利润率为5.93％，同比下降1.48点。各细分行业中石油和天然气开采业表现相对较好；受成本上升影响，炼油业效益大幅下滑；基础化学工业整体保持平稳，其中农药和橡胶制品利润保持增长，基础化学原料制造利润降幅较大。
对外贸易方面，上半年，受中美贸易战和全球经济疲软等不利因素影响，国内化工产品出口受阻，进出口贸易增速缓慢，贸易逆差扩大。海关数据显示，2019年上半年，石油和化工行业进出口总额3,586.6亿美元，同比增长1％，其中，出口总额1,122.3亿美元，仅增长0.5％。国内能源消费需求的增加导致原油和天然气进口保持较快增长，上半年，国内进口原油2.45亿吨，同比增长8.8％；进口天然气653.9亿立方米，增长11.7％。贸易逆差1,342亿美元，同比扩大2.1％。
从主要商品价格走势看，上半年国际油价震荡回升，但基础化学原料市场需求增长动力不足，基础化工产品价格涨少跌多，总体保持低位震荡；合成材料进口量增多，国内市场竞争加剧，价格波动剧烈，其中，合成纤维单体市场价格降幅相对较大；化肥消费维持在零增长，市场供需保持稳定，价格波动较小。
从安全环保来看，安全形势不容乐观，环保督查趋严。上半年化工企业重特大事故较多，尤其是“3·21”响水爆炸事故对整个化工产业造成的负面影响较大。2019年第二轮中央生态环保督察将启动，化工行业作为督察的重点，环保形势更加严峻。
总体看，上半年国内化工行业总体平稳，但下行压力加大，未来发展面临的挑战严峻。
二、主要细分行业运行情况
1．炼化
（1）大型炼化一体化企业投产，供给大幅增加，产能过剩进一步加剧。
随着恒力石化2,000万吨/年炼油产能的建成，截至2018年底，我国炼油能力达到8.31亿吨/年。2018年，我国全年原油加工量6.04亿吨，炼厂开工率73％，低于83％的全球炼厂平均开工率水平，我国炼油行业已属于产能过剩行业。
在产能过剩形势下，为促进行业升级加快淘汰落后产能，国内大炼化项目仍在密集开工建设及投产。具体来看，2018年12月，2,000万吨/年的恒力石化炼化一体化项目的常减压装置开工试运行，2019年3月已全面打通流程正式投产；2019年5月，浙石化4,000万吨/年炼化一体化项目的一期2,000万吨/年产能投产；除此之外，中科炼化、盛虹石化、古雷石化和广东石化等一批新建项目将在2019年底至2021年内陆续投产。另外，随着我国继续扩大对外开放，国际石油石化公司也大举进军国内炼化行业。目前，已经宣布项目计划的有埃克森美孚120万吨/年惠州原油直接制乙烯项目、巴斯夫湛江100万吨/年乙烯裂解项目、壳牌与中海油合资的中海惠州三期乙烯项目、沙特基础工业公司的福建世界级炼化一体化项目、沙特阿美与北方工业合资的盘锦1,500万吨/年炼化一体化项目等。
2019年1月16日，中国石油集团经济技术研究院发布《2018年国内外油气行业发展报告》（以下简称“《报告》”）称，随着地方民营大型炼化项目相继投产，2019年全国原油一次加工能力将净增3,200万吨/年，全国炼油总能力将达到8.63亿吨/年；过剩产能将升至约1.2亿吨/年，同比增长约三分之一，产能过剩态势将进一步加剧。
（2）国内成品油消费增速放缓，出口维持快速增长。
在国内炼油能力过剩的同时，下游成品油消费增速放缓，出口维持快速增长。近年来，受传统汽车销量下滑以及新能源汽车快速发展的影响，国内成品油消费增速呈震荡下行的趋势。2018年成品油表观消费量为3.20亿吨，同比下降0.72％。进入2019年，成品油消费量进一步下滑，2019年上半年，我国成品油消费量为1.52亿吨，同比下降5.29％。鉴于国内成品油过剩，出口成为生产企业减轻产销压力的重要举措。2019年上半年，成品油出口量为3,252万吨，同比增长7.22％。
（3）行业竞争格局重塑，中小地炼企业生产空间受挤压。
由于民营大炼化项目的建成投产打破了我国之前国企主导、民营紧跟的炼油格局。据《报告》称，2019年，民营企业炼油能力将提高到2.35亿吨/年，在全国炼油能力中的占比将从去年的25.6％升至27.2％。国内千万吨级炼厂数将增至29座，其中两座来自民企，且规模均为世界级水平，大型民营炼化企业在行业中的话语权增强。
我国炼油行业整体大而不强，一些中小型民营炼厂亟待整合。除国营大炼厂外，我国民营地炼企业存在分布散、规模小、产品单一、能耗高等特点，2018年，我国炼厂平均炼能仅412万吨，远低于世界炼厂759万吨的平均规模，且各炼厂技术水平参差不齐，我国炼油行业整体大而不强。地炼大省山东率先提出了地炼整合方案：力争到2022年，将300万吨/年以下的炼油产能整合转移；到2025年，将500万吨/年以下炼油产能分批分步整合转移，全省地炼原油加工能力由目前的1.3亿吨/年压减到9,000万吨/年左右。
总体看，2019年上半年，国内成品油消费增速放缓，炼油业产能过剩压力进一步加大，出口成为化解过剩产能的重要途径。在大型炼化一体项目积极推进和中小型炼厂亟待整合的大形势下，炼化行业正经历一波行业转型升级，未来行业竞争格局有望重塑，但短期内行业产能过剩压力仍较大。
2．化纤
（1）行业收入增长，但供需矛盾加大，利润下滑。
2019年上半年，化纤行业共实现主营业务收入4,287亿元，同比增长7.1％；实现利润总额133亿元，同比减少23％；行业亏损面达26.52％，较上年扩大4.6个百分点，亏损企业亏损额大幅增长71.5％；营业收入利润率为3.11％，同比下降1.22个百分点。分行业看，涤纶行业利润总额为58.4亿元，同比减少37.7％；锦纶行业为16.5亿元，同比减少18.5％；粘胶短纤行业亏损严重。
供给方面，2019年上半年化纤产量保持增长态势。据国家统计局统计，2019年上半年化纤产量为2,803.65万吨，同比增长12.05％。具体看，涤纶的产量为2,167.27万吨，同比增长12.49％；锦纶产量为233.62万吨，同比增长14.18％；粘胶短纤产量为215.55万吨，同比增长10.20％。除维纶和粘胶长纤外的其他化纤产品均保持增长态势。
需求方面，2019年以来，国内纺织服装内销增长趋缓，出口压力明显加大的情况下，终端市场表现弱势，贸易摩擦影响持续，叠加国内纺服高库存的影响，化纤下游主要产品产量增速明显放缓，化纤产品供需矛盾加大。
出口方面，2019年上半年，我国化纤出口240万吨，同比增长7.31％，增速较上年同期略有提高。但受中美贸易战的影响，我国对美国出口化纤量同比减少37％，占出口总量比例下降3.4个百分点。
（2）下游需求疲软，涤纶长丝价格震荡下行，企业盈利空间收窄。
2019年上半年，纺织行业需求不振，库存积压，涤纶长丝库存天数波动较大，且库存天数较上年同期略有增加。目前化纤行业的利润集中在上游，纺织企业利润微薄，生产积极性不高，同时上半年为传统需求淡季，纺织市场需求疲软。
2019年一季度，涤丝价格震荡运行，行情相对平稳。2019年二季度以来库存积压，涤纶生产企业销售压力增大，涤丝价格震荡下行，至6月初涤纶生产企业的促销取得一定效果，企业库存压力缓解，且成本端支撑下，涤丝开启上行之路，但由于涤丝需求大幅萎缩，下游织造企业前端消费意识减弱，刚需购进为主，采购量缩减。2019年7月份以来，涤丝库存又进入累积阶段，市场成交价格不断探底。较上年同期相比，2019年二季度涤纶长丝价格跌幅明显。
从产品利润空间来看，2019年上半年，poy产品价差在700—1,800元/吨宽幅震荡，假设涤纶长丝poy加工费在800元/吨，当前价差下，涤纶长丝poy的单吨税前利润约为-100—1,000元/吨。与2018年上半年相比，涤纶长丝价格不断探底，价差有所收窄，行业内企业的利润不断压缩。2019年二季度，伴随着pta价格的下调，poy价差有所回升，企业利润空间回升。2019年下半年，预计pta价格仍维持低位震荡，poy生产企业仍将保持一定利润空间。
（3）化纤产业链一体化加深，px产能进入扩张期，产业链利润将上移
2019年，px处于产能扩张期，pta新增产能预计于2020年进入大规模投产。具体看，恒力新增的2套225万吨px产能均已于2019年上半年完成投料，中化弘润80万吨px已于2019年6月底投料试车。2019年下半年，恒逸文莱（150万吨px）、辽宁石化（扩产20万吨）和海南炼化（100万吨）的新增产能将进入试车或投产阶段。因此预计2019年将新增px产能800万吨。此前国内px对外依存度高，此轮新增的产能将对px市场形成较大影响，px成本有望下降，px、pta的价格受原油价格波动影响将更加明显。未来随着大炼化项目投产增加，px国内产量释放，国产化率提升，国内一体化炼厂的低成本将进一步压缩px环节的利润空间。
pta方面，产能增速略有增加，2019年9月新凤鸣220万吨pta即将投产，2020年仍有一定规模的新增pta产能释放，未来pta市场将处于绝对过剩，将形成自用和市场竞争并行的竞争格局。
下游聚酯方面，2019年聚酯新增产能投放力度放缓，预计2019年聚酯产能将小幅增长7.49个百分点至5,780万吨，聚酯行业集中度不断提升，国内前十大聚酯产能约为55％。但从下游需求看，受复杂的贸易形势影响，终端生产环节的决策将更加谨慎，下游旺季预期不强，可持续性弱，预计下半年化纤需求较低迷。未来，全球经济经济增长放缓预期明显，市场需求总体趋于疲软，贸易环境风险仍然存在，纺织行业出口压力较为突出。因此，2019年下半年，在产品价格下滑、供给增加但需求较低迷的预期下，化纤市场将面临较大的下行压力。
总体看，2019年上半年，化纤产品国内需求不振，在产量增长的态势下，供需矛盾加大，化纤行业对出口依赖度加大。涤纶长丝价格回落明显，行业内企业的利润空间不断压缩。随着产业链一体化程度的不断加深，产业利润有望上移。
3．氯碱
（1）政策控制行业增量，安全事故影响装置开工，供给提升有限。
2014年以来，江苏、浙江、山东等东部地区氯碱企业主动淘汰落后或闲置产能，控制新项目审批，行业产能增量有限。截至2019年6月底，国内pvc生产企业为75家，2019年全年pvc计划投产产能总计为146万吨，上半年pvc产能新增72万吨。截至2019年6月底，国内纯碱企业总计41家，产能为3,168万吨/年，较2018年末增加产能120万吨/年，其中产能大于100万吨/年的企业有11家，合计产能达到1,805万吨/年，约占国内总产能的56.98％，行业集中度较高。二季度，受国内发生化工类安全事故影响，长期检修装置有所增多，对冲了一部分新增产能投产带来的供应增量。2019年上半年，pvc累计产量954万吨，同比增长0.26％，产量增幅趋势较弱。2019年上半年，烧碱累计产量1,745万吨，同比增长2.76％，2019年上半年国内烧碱总体开工率84.16％，较上年同期下降1.23个百分点。2019年上半年，累计纯碱产量为1349万吨，同比增长7.49％，2019年上半年纯碱企业周平均开工率81.77％，同比增加4.96％。
（2）下游需求支撑力度有限，价格整体呈现走弱趋势。
pvc下游制品中以管材及型材为主的硬制品占比较高，其主要用于房地产行业，因而房地产市场的变化对pvc需求影响明显。2019年初开始，房地产新开工面积累计同比数经历了3月的短暂上行之后，自4月开始同比增速一路下行；2019年上半年，pvc表观消费累计为956.31万吨，与2018年同期的967.25万吨相比，略有下降；2019年上半年，pvc下游开工率自4月开始下行，pvc综合价格指数自5月开始明显下降。
2019年上半年，烧碱下游行业开工率均表现一般，氧化铝作为烧碱下游需求最大的行业，开工率自2019年2月后一直处于低位状态，印染行业开工率只有40％左右，粘胶纤维开工率也不足80％，造纸（纸浆）行业虽开至80％，但离行业90％左右的高开工率依旧相差甚远。未来中美贸易摩擦升级的不确定性或将导致下游造纸、纺织等行业出口量有所减少，进而影响对原料烧碱的采购量。2019年上半年，国内液碱和烧碱价格均呈现下行趋势。
2019年上半年，国内纯碱表观消费量约为1,283万吨，较2018年同期表观消费量增长6.88％。纯碱中重质纯碱下游主要用于生产浮法玻璃和光伏玻璃，轻质纯碱下游主要为日用玻璃、泡花碱、两钠、五钠、印染、冶金、精制盐水等。2019年上半年，浮法玻璃产量仍保持相对平稳，对重碱需求量平稳，截至2019年6月28日，全国浮法玻璃生产线共计374条，在产232条，对纯碱市场形成刚需支撑，但轻碱下游需求欠佳，宏观经济不景气，加之受环保、安全检查影响，部分轻碱用户对纯碱需求量萎缩。2019年上半年，纯碱产能产量增多，开工率提高，总体供需宽松，价格波动下行。
总体看，氯碱行业受产能控制以及化工类安全事故影响，上半年行业供给增量有限，但由于下游需求疲软，主要产品价格整体走弱。
三、化工行业上半年信用风险回顾
1．上半年化工企业债券发行及兑付情况
2019年货币政策维持稳健中性，资金面处于紧平衡态势。通过对wind化工分类（不含石油炼制和综合油气）数据整理，上半年化工企业发行各类信用债券73只，同比减少8只，较2018年下半年减少2只；发行规模仅465.49亿元，较上年同期的大幅减少12.85％，从发行量到发行规模均呈下降态势。2019年上半年，化工企业总偿还量515.56亿元（含回售），同比减少23.52％，净融资额-50.07亿元，仍呈融资净流出态势，但净流出规模有所减小。
上半年化工企业中“同益实业集团有限公司”、“康得新复合材料集团股份有限公司”、“宝塔石化集团有限公司”、“山东金茂纺织化工集团有限公司”、“山东胜通集团股份有限公司”以及“东辰控股集团有限公司”未能足额支付其所发行债券应付本息，涉及本金余额合计122.27亿元，而上年同期化工企业无债券违约，债券兑付风险加大。
从发债主体发行时级别分布看，2019年上半年发行的73只信用债券对应的发债主体22家，级别分布与以往年度差异不大，仍以aa+和aa为主。
总体看，上半年化工企业发行人信用结构变化不大，但在债券市场融资表现不佳，融资规模持续下降，化工企业在债券市场融资呈净流出态势，同时，到期债券违约情况显著增加，债券融资接续压力较大。
2．化工企业主体级别分部及级别迁徙
截至2019年6月底，wind化工行业存续债券共350只，债券余额合计2,333.38亿元，同比减少2.24％。有主体级别的化工企业共100家，从信用水平来看，级别集中于aa（占41％）和aa+（占26％）；另外有3家c、2家cc、1家a-/a、6家a+，化工行业中级别偏低的存续债主体较多，考虑到近阶段市场融资环境不佳，行业整体信用风险提升。从细分行业看，基础化工子行业的企业占比最高（51家，占比51％），其次为化肥与农用化工（19家，占19％），化纤、特种化工和多元化工子行业中的存续债主体较少。
从存续债券余额来看，发行规模居前的化工企业有中国化工集团有限公司（319.00亿元）、中国蓝星（集团）股份有限公司（130.00亿元）、新疆中泰（集团）有限责任公司以及新疆中泰化学股份有限公司（合计176.42亿元）、浙江荣盛控股集团有限公司（118.00亿元）和浙江恒逸集团有限公司（116.40亿元）。
aa及以下的存续债券中，存续债券余额较大（>；20亿元）的主体中新凤鸣集团股份有限公司的21.52亿元存续债券全部为可转债，考虑其转股因素，实际兑付压力或将小于普通公司债券。山东胜通集团股份有限公司和康得新复合材料集团股份有限公司已经违约。需关注上述存续债券余额较大的主体债券到期分布和集中兑付压力。
2019年上半年，主体级别调整的企业共9家，其中级别调低的企业5家，上年同期为7家；级别调高的企业4家，上年同期为4家。其主要下调的理由为资金紧张、债券兑付存在不确定性；公司债务逾期，企业处于破产重组状态；企业盈利能力大幅下滑至亏损状态等原因。主要上调的原因包括：公司公开发行股票使得公司资本实力增强；产能规模扩大；公司盈利能力增强等。
总体看，2019年化工企业信用等级调整家数较上年有所减少，但仍以下调为主，存续信用债券中级别偏低的主体占比较高，考虑到近阶段市场融资环境不佳，行业整体信用风险提升。
5．下半年化工企业债券到期情况
据wind数据统计，2019年下半年，化工行业到期债券余额合计733.15亿元，较上年同期增长33.28％。到期额度较大的主体级别多在“aa+”和“aaa”，违约风险低，但即将到期债券中洪业化工集团股份有限公司、湖北宜化化工股份有限公司信用水平低，需关注到期兑付情况。
从2019年下半年化工企业债券到期额度来看，高信用等级的央企和国企占据主导，但民营企业中浙江恒逸集团有限公司、浙江荣盛控股集团有限公司和鸿达兴业集团有限公司到期规模亦较大，分别为50.00亿元、45.00亿元和27.00亿元，由于现阶段民营企业融资形势依然较为严峻，需关注其到期兑付情况。
总体看，2019年下半年，化工企业到期债券大幅增加，若考虑回售因素，下半年化工企业偿债压力很大，即将到期债券中部分企业信用水平低，需关注到期兑付风险。
四、下半年展望
由于美国单边主义不断加强，全球贸易保护主义抬头，全球制造业或将持续疲软，数据显示，6月美国制造业pmi已降至50.1，为近10年来的最低水平。由于贸易摩擦升级和经济不确定性加剧，国际权威机构纷纷下调今明两年全球经济增长预期，世界贸易组织将今年全球贸易增长预期由3.7％下调至2.6％。
化工行业受经济周期影响较大，由于经济面临较大下行压力，同时，国内消费增长乏力，出口增速持续放缓，部分子行业产能过剩严重，市场价格总体疲软。根据目前国际油价走势以及全球宏观经济形势发展判断，下半年国际油价或将与上半年持平，但美伊对抗持续升级，甚至扬言诉诸武力，中东局势将使国际油价剧烈波动。目前，国际原油、煤炭等大宗原材料商品价格上涨乏力，下游化工产品市场价格支撑力不足。下半年基础化学原料和合成材料市场需求将延续低速增长格局，价格或将延续整体疲软走势，部分产品受主要厂商装置开工情况或有所分化。国内化肥市场价格总体或将延续平稳运行格局，但受成本高位运行影响，主要产品价格或小幅回升。未来，化工行业下行压力有所增大，行业调整仍在持续之中，若不出现重大负面事件，预计全年行业盈利情况与上年大致持平。
下半年，化工行业在面临较为严峻外部环境的同时又将迎来中央第二轮中央生态环境保护例行督察。本轮环保督查计划从2019年起，用三年左右时间完成，再用一年时间开展“回头看”。这对安全环保历史欠账较多、隐患较多的化工企业将会造成一定不利影响，农药、染料和医药等污染问题较为突出的行业中部分企业的停产或将给产业链上下游造成较大影响。
2019年下半年，化工行业将迎来近年债务到期的高峰，在上述诸多不利因素影响下，若融资环境无明显改善，到期债务无法接续，化工企业将面临较大资金周转压力，行业整体信用风险或将加大。