摘 要
3月通胀观点
3月cpi同比2.3%，较上月回升0.8个百分点，cpi环比-0.4%高于季节性。ppi同比0.4%，回升0.3个百分点。通胀如期上行，而读数并未超出市场预期。但猪价、油价均上涨背景下也没有消除市场对通胀走高的担忧。利率债刚刚进入投资价值区域（国开十年期活跃券3.8%-4.0%，十年期国债3.3%-3.55%）。但不利消息仍偏多，包括cpi继续走高，资金面扰动等，银行、保险等存在欠配问题但对利率水平认同度不高，震荡市中机会和空间是跌出来的，在适度调整之后二季度关注预期差小机会。
3月cpi同比走高因猪价上行与菜价居高不下
cpi食品同比4.1%，环比-0.9%。猪肉、鲜菜分项环比显著高于季节性。生猪存栏快速下降导致供给偏紧，猪周期上行如期而至。2月中下旬南方持续低温阴雨影响鲜菜生长，造成冬春菜衔接断茬。节后鲜菜价格居高不下，同比涨幅达16.2%。蛋类、水产品环比同比降价拖累cpi食品项。cpi非食品同比1.8%，环比-0.2%。其中，教育文娱、交通通信、生活用品与服务是主要拖累项。因节后出行人数减少，cpi旅游、交通工具环比分别-9.0%、-1.6%。务工人员返城增加劳动力，家庭服务、交通工具使用和维修环比分别-2.6%、-2.1%。旅游、服务降价明显主因季节性因素。
3月ppi环比转正受原油持续涨价拉动
ppi生产资料同比0.3%，环比0.2%。能源、黑色、有色价格环比上涨。opec+减产导致国际油价自年初以来持续上涨，黑色价格走高或反映基建投资加快，与3月pmi建筑业活动环比走高印证。分行业看仍是石油、黑色、有色产业链环比涨价明显。ppi生活资料同比0.5%，环比持平。因生猪涨价，肉制品价格有所上涨。衣着类、一般日用品、耐用品环比略有下跌。一方面节后消费需求季节性回落，另一方面反映居民终端需求仍疲弱，核心耐用品汽车销量同比仍在负增长区间。
4月通胀展望：cpi回升至2.5%，ppi达年内高点
展望4月，猪价上行动能或略有弱化。3月上旬涨价过快引发居民肉食需求向替代品转移，供求曲线向左侧重新平衡。而近日涨价放缓或激发冻肉企业释放供给，平抑涨价动能。随春菜供给增加，菜价至年中将季节性回落，但下行较迟导致同比仍为正贡献。结合翘尾预计4月cpi同比继续上行至2.5%。3月国际油价环比继续上行，对ppi仍有滞后托升。3月21日江苏响水化工园区爆炸事件引发化工品价格快速上涨，4月1日《江苏省化工行业整治提升方案（征求意见稿）》进一步催生供给收缩预期下的涨价行情。结合翘尾预计4月ppi同比上行至年内高点。
cpi与ppi或渐背离，货币政策进入效果观察期
cpi方面，去年养殖亏损与8月爆发的非洲猪瘟导致生猪存栏快速下降，本轮猪周期上行将推动cpi走高，测算显示二季度与年末通胀压力明显。ppi方面，全球经济仍在走弱过程，imf下调今年全球增长预期至09年金融危机以来最低水平。国内基建逆周期加码，但销售拿地预示房地产投资或放缓拖累总需求，意味ppi仍是下行探底过程。预计ppi同比二季度逐渐步入通缩区间。短期内cpi随猪周期上行带来更多是市场情绪的扰动，总需求没有显著好转的情况下，年内通胀尚难以推动货币政策大幅转向。而央行去年几个担忧出现缓解，货币政策短期进入效果观察期。
风险提示：猪周期上行超预期，油价上涨超预期。
3月通胀概览
3月cpi同比2.3%，市场预期2.3%，前值1.5%；环比-0.4%。
3月ppi同比0.4%，市场预期0.4%，前值0.1%；环比0.1%。
3月cpi同比走高因猪价上行与菜价居高不下
3月cpi同比2.3%，较上月回升0.8个百分点，其中翘尾因素约1.1%。cpi环比-0.4%，环比回落但高于历史同期水平（过去5年均值-0.6%）。核心cpi同比1.8%，持平上月，食品与能源拉升当月cpi同比。
分项来看：
3月cpi食品同比4.1%，环比-0.9%（过去5年均值-2.2%）。猪肉、鲜菜分项环比显著高于季节性，是拉动cpi走高的主因。猪肉分项环比1.2%。一方面，生猪存栏快速下降（农业农村部数据显示，近3个月累计下降14.1%）导致供给偏紧，猪周期上行如期而至。另一方面，能繁母猪存栏持续下降制约后续产能，引发涨价预期。因此部分屠宰、冷冻企业收储白条猪，恶化供求矛盾，推升涨价动能。鲜菜分项环比-2.6%。2月中下旬南方持续低温阴雨影响鲜菜生长，造成冬春菜衔接断茬。节后鲜菜价格居高不下，同比涨幅达16.2%。蛋类、水产品环比分别-5.1%、-3.6%，同比分别-1.9%、-3.0%拖累cpi食品项。
3月cpi非食品同比1.8%，环比-0.2%（过去5年均值-0.1%)。其中，教育文娱环比-1.6%、交通通信环比-0.3%、生活用品与服务环比-0.3%，是拖累当月非食品cpi主要分项。因节后出行人数减少，机票、旅行费和宾馆等价格下降，cpi旅游、交通工具分项环比分别-9.0%、-1.6%。务工人员返城增加劳动力，家庭服务、交通工具使用和维修分项环比分别-2.6%、-2.1%。而发改委3月初调升汽柴油价格，交通用燃料价格环比上涨3.6%。整体上，旅游、服务降价明显，3月cpi非食品环比降价主因季节性因素。
3月ppi环比转正受原油持续涨价拉动
3月ppi同比0.4%，较上月回升0.3个百分点，其中翘尾因素约1.0%。环比0.1%，结束四个月的环比负增长。
分项来看：
3月ppi生产资料同比0.3%，环比0.2%。其中，采掘、原材料、加工工业环比分别为1.7%、0.3%、0%。分产品类别看，能源、黑色、有色环比上涨。opec+减产导致国际油价自年初以来持续上涨，黑色价格走高或反映基建投资加快，有色价格走高或反映地产施工竣工较强，与3月pmi建筑业活动环比走高印证。分行业来看，仍是石油、黑色、有色产业链环比涨价明显。上游石油天然气开采、黑色、有色矿采选业环比分别5.6%、0.8%、0.7%，中游石油煤炭等燃料加工业、黑色、有色冶炼加工业环比分别2.3%、1.1%、0.7%。构成当月ppi环比主要托升因素。
3月ppi生活资料同比0.5%，环比持平。其中，食品环比0.2%。因生猪涨价，肉制品价格有所上涨。衣着类、一般日用品、耐用品环比分别-0.1%、-0.1%、-0.2%。一方面节后消费需求季节性回落，另一方面反映居民终端需求仍疲弱。核心耐用品汽车销量同比仍在负增长区间（3月广义乘用车零售销量同比-12%）。
4月通胀展望：cpi回升至2.5%，ppi达年内高点
展望4月，猪价上行动能或略有弱化。从高频22省猪肉均价看，3月下旬猪价上行速度有所放缓。上旬涨价过快引发居民肉食需求向替代品转移，供求曲线向左侧重新寻找平衡。而近日涨价放缓有助于激发冻肉企业释放供给，进一步平抑涨价动能，预计环比涨幅回落。随春菜上市供给增加，菜价至年中将季节性回落，但今年下行较迟导致同比仍为正贡献。结合翘尾因素，预计4月cpi同比继续上行至2.5%。
3月国际油价环比继续上行，对ppi仍有滞后托升。3月21日江苏响水化工园区爆炸事件引发化工品价格快速上涨，4月1日《江苏省化工行业整治提升方案（征求意见稿）》进一步催生供给收缩预期下的涨价行情。受益于基建投资加码、原材料补库加快等因素，3月下旬以来南华工业品、金属等价格指数也较快上行。而增值税下调或引发降价效应仍待观察。结合翘尾因素，预计4月ppi同比上行至年内高点。
cpi与ppi或渐背离，货币政策进入效果观察期
cpi方面，去年养殖亏损与8月爆发的非洲猪瘟导致生猪存栏快速下降，本轮猪周期上行将推动cpi走高，我们测算显示二季度与年末通胀压力明显（详见报告《cpi：猪价掀波澜？》）。ppi方面，全球经济仍在走弱过程，4月imf下调今年全球增长预期至09年金融危机以来最低水平。国内基建逆周期加码对上游工业品或存支撑，但前期销售、拿地预示房地产投资或放缓拖累总需求，意味着ppi仍是下行探底过程。预计ppi同比二季度逐渐步入通缩区间。
ppi通缩背后的总需求下行压力或强于猪周期引发的cpi走高风险，决定货币政策偏松取向还不会根本逆转。从近期两会传达的政策信号看，小微民企的生存困境与就业压力是年内宏观政策重点，背后对应的也是稳定总需求目标。我们认为，短期内cpi随猪周期上行带来更多是市场情绪的扰动，总需求没有显著好转的情况下，年内通胀尚难以推动货币政策大幅转向。（详见报告《央行的纠结：价格信号看哪个？》）
货币政策短期进入政策效果观察期，不急于加码。我们在2月份判断货币政策已经进入政策效果观察期，让现有政策发挥作用（详见报告《进入政策效果观察期——2018年四季度货币政策执行报告点评》）。央行去年的几个担忧都出现了缓解，一方面m2与社融增速出现了企稳回升；另一方面，股权质押风险缓解、中美贸易摩擦取得进展，一二线房价蠢蠢欲动、股市明显估值修复，货币政策进一步放松的急迫性明显降低。
投资启示
3月份cpi没有超预期，但猪价、油价均上涨背景下也没有消除市场对通胀走高的担忧。利率债刚刚进入投资价值区域（国开十年期活跃券3.8-4.0%，十年期国债3.3-3.55%）。但不利消息仍偏多，包括cpi继续走高，资金面扰动等，银行、保险等存在欠配问题但对利率水平认同度不高，震荡市中机会和空间是跌出来的，在适度调整之后二季度关注预期差小机会。
风险提示
1、猪周期上行超预期。若本轮猪周期上行速度与幅度超预期，或带来更严重的通胀压力。
2、油价上涨超预期。年初以来国际油价持续上涨，若油价保持上行动能，或形成猪肉共振的通胀压力。
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